Goldman Sachs와 Nomura는 8월 중국 신용이 크게 약화되었다고 일치된 견해를 보였습니다: 신규 위안화 대출은 RMB59-60bn에 불과하고, 사회융자 총량은 RMB1.66tn으로 모두 시장 기대를 크게 하회했습니다. 잔액 사회융자와 대출 증가율은 각각 7.2%와 4.9%로 사상 최저치를 기록했으며, 가계 대출은 -RMB203bn으로 마이너스 전환(소비 -122bn, 주택담보대출 -82bn)되었습니다. 기업 대출은 +RMB260bn으로 계절적 정상 수준보다 낮으며, 민간 부문의 신용 수요는 지속적으로 침체되어 있습니다.

사회융자의 탄력성은 주로 정부 채권(RMB1.01tn, 신규 발행의 60% 이상 차지) 및 기업 채권, 주식 자금 조달 등 직접 금융 채널에서 비롯되었습니다. 재정 및 직접 금융이 약한 민간 부문 신용 수요를 보완하고 있으며, 이는 신용 확장 구조와 지속가능성을 결정짓는 요인입니다.

Nomura는 유동성이 경미하게 완화되었음을 관찰(DR007 일평균이 7일물 역환매조건부채권 금리에 근접한 1.399%로 하락, 10년 만기 국채 수익률 1.698%, PBoC(중국인민은행) 순공급 RMB48bn)했지만, 이것이 신용 확장으로 이어지지 못했다고 지적했습니다. 제약 요인은 공급 측이 아닌 수요 측에 있으며, 향후 몇 달간 재정 정책이 주도적 역할을 할 것으로 예상합니다. 다만 8월 정부 채권 순자금조달이 RMB1,010bn으로 감소하여 다시 부담 요인이 되었고, 재정 조치만으로 대출 증가율 둔화를 반전시키기에는 어려울 것입니다.

8월 활동 데이터는 심각한 불균형을 나타냈습니다: 공업 생산은 전년 대비 5.2%로 상승하며 예상을 상회(수출 +25.0%, 석유 제품 공급 교란 완화로 인한 것)했으나, 명목 소매 판매는 +0.4%에 그쳤고(Nomura 추정 실질 -0.4%), 고정자산투자는 전년 대비 -10.6%로 5개월 연속 축소되었습니다. 제조업 및 인프라 투자가 모두 약세를 보였으며, 수출 강세가 국내 수요의 부진을 가리고 있습니다.

Goldman Sachs는 Q3 GDP 전년 대비 성장률 전망을 4.4%로 하향 조정하고, 2026년 전체 4.5%, 2027년 4.6%로 전망했습니다. Nomura는 Q3 4.3%, Q4 4.5%라는 컨센서스 하회 전망을 유지했으며, 양사 모두 내수 부진이 성장 하방 위험을 구성한다고 보며, 최근 완화책은 완만한 부양 효과만 있을 것으로 평가했습니다.

소비 품목 간 차별화가 뚜렷합니다: 스마트폰 판매 증가율은 20.4%에서 27.3%로 가속화(부품 비용 인플레이션 및 고급화 추세)되었으며, 가전제품은 +2.3%로 회복되었습니다. 그러나 금·은·보석은 -17.5%, 가구 -7.9%, 건축·내장재 -11.8%, 자동차 -18.5%로, 선택 소비 및 부동산 관련 품목은 지속적인 압박을 받고 있습니다. 서비스 소비가 상품 소비를 상회(외식 +1.1% vs 상품 +0.3%).

Deutsche Bank는 중국의 7월 실질 GDP 성장률이 정부의 4.5%-5.0% 목표 범위를 하회하는 4.1%로 하락했다고 지적했지만, 8월에는 안정화 징후(제조업 PMI 49.8 상승, 수출 전년 대비 +25.0%, 계절 조정 무역 흑자 USD112.8bn 신기록)가 나타났다고 평가했습니다. 더 강력한 재정 발행, 구조적 재대출 및 이자 보조금이 수요를 지지할 것이며, 2026년 CPI 전망은 1.2%로 유지하고, PPI는 유가 상승으로 인해 2.9%에서 3.0%로 상향 조정했습니다.

Goldman Sachs 계산에 따르면 인구 가중 계절 조정 70개 도시 신규 주택 가격은 8월 전월 대비 연율 하락 폭이 0.4%로 축소(7월 0.9%)되었으며, 전년 대비 하락 폭도 3.0%로 축소되었습니다. 1선 도시는 전월 대비 연율 2.4% 상승(베이징이 선두), 2선 도시는 -0.2%, 3선 도시는 하락 폭이 1.9%로 축소되었습니다. 향후 1~2년 내 1·2선 도시 주택 가격이 일반적으로 안정화될 것으로 예상되며, 선전과 상하이가 선두를 달릴 가능성이 있습니다.

주간 데이터는 차별화를 보여줍니다: 약 75개 도시 신규 주택 GFA(총 바닥 면적) 판매는 전월 대비 -4%이지만 전년 대비 +5%이며, 상위 100개 개발사의 9월 계약 판매액은 전년 대비 -16%(8월 -4%)일 것으로 추정됩니다. 반면, 약 20개 도시 기존 주택 거래는 전월 대비 +6%, 청약 +14%, 방문객 +13%로 증가했으며, 중개사들의 주택 가격 기대치는 3주 연속 개선되었습니다. 청약은 일반적으로 공식 등록(망신)보다 1-2주 앞서므로, 단기 거래 개선의 신호일 수 있습니다.

Nomura는 부동산 투자가 전년 대비 -25.4%로, 판매, 착공, 준공 및 자금 조달이 전면적으로 악화되었다고 지적했으며, 기존 주택 가격은 전월 대비 -0.31%였습니다. Iceberg 지수는 8월 및 9월 첫 두 주 모두 0.60% 하락했습니다. Goldman Sachs는 8월 상업용 주택 판매 면적 -14.7%, 신규 착공 -31.0%, 준공 -28.4%, 건설 중 -12.8%로 추정하지만, 일부 대도시에서는 초기 안정화 징후가 나타나고 있다고 밝혔습니다.

8-28 부동산 개혁은 업계가 고레버리지 사전 판매에서 완공 주택 인도 모델로 전환하도록 촉진하며, 더 안전한 구매 환경과 낮은 월 상환액은 판매를 지지합니다. 그러나 더 엄격한 자금 조달 규제는 신규 프로젝트, 부동산 투자 및 지방정부 토지 매각 수입을 제한할 것입니다. 샤먼은 완공 주택 판매 요구 사항을 부가한 첫 번째 주요 도시가 되었으며, 대부분의 필지가 최저가로 낙찰되어 토지 시장이 냉각되었습니다.

커버리지 대상 개발사들의 밸류에이션은 역사적 하강 사이클의 저점에 위치하고 있습니다: 오프쇼어와 온쇼어는 각각 예상 2026년 말 NAV(순자산가치) 대비 43%와 24% 할인, 2026E P/B(주가순자산비율)는 모두 0.4배로, 2H2008, 2H2011 및 1H2014과 유사한 수준으로, 밸류에이션에 비관적 기대가 이미 반영되었음을 보여줍니다.

Goldman Sachs는 9월 FOMC에서 25bp 금리 인상, ECB 12월 추가 25bp 인상, BoE 11월 25bp 인상, BoJ 이번 주 25bp 인상 및 2027년 1월 추가 인상을 예상합니다. 시장은 Fed/ECB/BoE의 1Q27 말까지 금리 인상 기대 합계가 25bp 증가했다고 보고 있으며, 향후 12개월간 100bp 이상 인상 확률은 약 40%(8월 약 20%)입니다. 2026년 말 미국 2년/10년 만기 수익률 4.30%/4.75%, 독일 10년 만기 3.25%, 영국 5.00%를 예측합니다.

Nomura의 긴축 전망은 시장 가격보다 현저히 낮습니다: Fed가 2026년 9월과 12월에 각각 25bp 인상 후 2027년까지 동결, ECB는 예금 금리 3.00%, BOJ는 1.75%, 인도는 2026년 50bp 인상, BOE와 BoC는 동결을 예상합니다. 이는 장기적인 긴축 사이클의 시작이 아니라 정책의 재조정으로 보며, 금리가 이미 중립 수준에 근접하고, 비용 추진형 인플레이션이 성장을 억제하며, 채권 수익률 상승이 이미 금융 조건을 긴축시키고 있기 때문입니다.

Deutsche Bank는 2020년대 경제가 수요 제한적·저인플레이션 환경에서 공급 주도 메커니즘으로 전환되었다고 보며, 유휴 생산능력 부족으로 인플레이션 급등이 더 빈번해질 것이라고 지적합니다. 전통적인 통화 자극은 공급 제한 환경에서 효력이 감소하며, 재정 자극은 더 인플레 유발적이며 민간 투자를 더 많이 crowding-out(억제)할 가능성이 높아, 정책의 초점은 생산 프런티어 확대로 전환되어야 합니다.

Deutsche Bank는 시장이 향후 12개월간 3.9회의 Fed 금리 인상을 이미 반영하고 있다고 지적하지만, Warsh 의장이 연속 금리 인상 경로를 승인하지 않을 것이라는 쪽으로 리스크가 기울어져 있다고 평가하며, 핵심 CPI 둔화가 이러한 판단을 지지한다고 봅니다. 주요 거시 리스크는 Warsh 의장의 연속 인상 미승인 또는 Trump 행정부의 이란 정책 전환입니다.

Goldman Sachs 크로스 애셋 배분: 향후 3개월 전술적 방어, 12개월 온건한 리스크 선호(주식 및 일본 정부 채권 오버웨이트, 크레딧 언더웨이트, 채권·상품 뉴트럴). S&P 500/Stoxx 600/MSCI 아시아태평양(일본 제외)/Topix의 12개월 총수익률을 9.5%/12.1%/28.6%/16.5%로 예상하며, 금은 $5,275/온스(+20.9%), WTI/Brent 현물 수익률은 -27.9%/-25.5%, 미국 하이일드 채권의 고평가 정도는 지난 10년간 99th percentile에 위치합니다.

금융 조건이 긴축되고 있습니다: Goldman Sachs 미국 명목 FCI(금융 조건 지수)는 1주 만에 11.1bp 긴축되어 98.49(10년 만기 수익률 상승 주도), 일본 FCI는 9월에 뚜렷하게 긴축, 글로벌(러시아 제외) FCI는 6.1bp 긴축되었습니다. 그러나 미국 Q3 GDP 전망은 2.5%로 유지되고, 8월 현재 활동 지표는 +3.5%로 7월과 동일하며, 글로벌 8월 +3.4%는 여전히 잠재 성장률을 크게 상회합니다. MAP 경제 서프라이즈 지수가 +0.49로 하락하여 데이터가 예상을 상회하는 정도가 약화되고 있음을 보여줍니다.

Goldman Sachs는 독일을 상대적으로 긍정적인 사례로 꼽았습니다: 재정 자극이 약속에서 실행으로 전환되고, 제조업 및 공장 주문이 개선되며, €500bn 투자 계획이 2027-28년 경제를 지지할 것입니다. 컨센서스는 독일 2027년 EPS(주당순이익) 성장률이 STOXX 600보다 높은 약 17%로 예상하며, 재정, 국방, CAPEX 및 국내 회복 테마를 선호하고, 자동차 및 화학 부문에는 신중함을 유지합니다.

BofA 설문조사에 따르면 응답자의 거의 80%가 일본은행의 이번 달 금리 인상을 예상하며, 정책 정상화는 이익을 넘어 일본 주식의 핵심 테마가 되었습니다. 개입을 촉발할 수 있는 USD/JPY 레벨은 165에서 160로 낮아졌으며, 일본 포지셔닝은 은행 및 반도체에 집중되어 있고, 은행 비중은 역사적 최고치에 도달했습니다.

사우디가 공격으로 인해 7mb/d의 동서 파이프라인을 폐쇄한 후 Brent는 $110에 근접했으며, Goldman Sachs는 석유 인프라에 대한 공격이 분쟁의 상당한 확장을 의미한다고 보며, 영향 규모와 복구 기간은 매우 불확실하다(평가 범위는 즉시부터 8주까지). 최신 공격은 Yanbu 수출 잔여량인 2mb/d를 위협할 수 있다.

페르시아만 원유 수출의 순감소량은 6.7mb/d입니다(최근 수출량 16-17mb/d는 전쟁 전의 약 70%입니다). 8월 걸프 산유량이 7.1mb/d 감소하면서 세계 시장은 7월의 거의 균형 상태에서 약 3mb/d 적자로 전환했습니다(자체 균형 추정치는 약 1mb/d). OECD SPR 재고 감소 속도는 0.3mb/d로 둔화했고 전량 미국이 기여했습니다. 중국 원유 수입은 전년 대비 약 4mb/d 낮지만 회복 여지가 있으며, 핵심 완충 요인의 지속 가능성은 의문입니다.

만약 2027년 만월 생산량이 전전 시기보다 4mb/d 낮다면, Brent는 $120를 초과할 것이다. 2월 계약 만기 가격이 $100/bbl을 초과할 것이라는 함의 확률은 이미 44%로 상승했다. 에너지 휴전이 체결될 경우 러시아 원유 수출이 회복될 수 있으며(정유소 가동 중단은 여전히 4.6mb/d), 이는 주요 하방 리스크를 구성한다.

Bernstein은 호르무즈 해협 봉쇄 및 Ras Laffan 시설 피해로 약 63 MTPA의 LNG 공급이 교란되고, 카타르 북부 가스전 증산 지연 5 MTPA가 겹쳐 2026년 유효 글로벌 공급이 약 20 MTPA 감소할 것으로 추정한다. 카타르와 UAE의 2026년 9개월간 생산량이 제로이며, 83 MTPA의 기본 생산 능력 대비 76% 감소했다고 가정한다.

유럽 8월 말 재고 충전율은 단 65%에 불과하며, 9월 말에는 약 73%로 예상된다. 정상적인 겨울이라면 2027년 3월 말에는 23%로, 혹한기에는 8%로 하락할 수 있다. TTF 날씨 시나리오별로는 온난한 겨울 약 US$20, 정상 US$23-25, 혹한기 약 US$30/MMBtu이며, 2026/27 겨울 LNG 월별 피크는 US$30에 달할 수 있다. JKM은 2026년 평균 가격 US$22.8, 2027년 US$15.7로 예상되며, 2028년에야 비로소 뚜렷하게 정상화될 것이다.

장기적으로 2030년 기존 및 건설 중인 생산 능력 674 MTPA는 필요한 619 MTPA 대비 약 50 MTPA의 과잉을 형성하며, 미국의 운영 및 건설 중 생산 능력은 200 MTPA를 초과한다. 시장은 2028년부터 과잉으로 전환될 것으로 예상되며, 장기 가격은 미국 LNG의 완전 한계 비용인 약 US$9-10/MMBtu에 수렴할 것이다.

에너지 가격 상승은 인플레이션 우려를 심화시킨다: Brent는 지난주 +11.7%로 에너지 섹터를 +1.7% 견인했으며, Goldman Sachs는 4Q26 TTF 전망을 €53에서 €70/MWh로 상향 조정했다. 더 높은 에너지 비용은 더 높은 정책 금리와 국채 수익률 기대를 통해 글로벌 주가를 압박하고 있으며, 유럽 주식은 지난주 -1.7%였다.

Goldman Sachs는 NOAA를 인용하여 잠재적 슈퍼 엘니뇨(온도 이상 2°C 초과)가 2026년 6월부터 약 2027년 5-6월까지 지속될 것으로 예상하며, 농업 팀은 이것이 기록상 가장 강한 엘니뇨가 될 것으로 보고 있다. 강도가 더 높은 사건은 일반적으로 북반구 겨울에 가장 뚜렷한 글로벌 영향을 미치며, 농업 지역의 가뭄, 홍수 및 운송 차질은 공급을 긴축시키고 가격 변동성을 확대할 수 있다.

중국의 수입 의존도가 높고 공급이 집중되어 있음: 팜유 약 100%, 대두 92%, 맥아 80% 초과, 설탕 31%. 인도네시아(팜유 수입의 75%), 브라질(대두 74%, 설탕 87%), 호주(맥아 57%)에 집중되어 있어, 공급 집중도는 날씨 또는 물류 차질 시 대체 구매 유연성을 제한한다.

+10% 비용 시나리오에서의 2027E 순이익 민감도: CR Beverage 약 -12%, Jonjee 약 -7%, Nongfu 약 -3%, Haitian 약 -2%. 음료, 즉면 및 조미료 노출이 가장 크며, 헤지 및 비용 고정 계약은 2026년 말경 만료된다. Nongfu와 Haitian은 마진, 운영 효율성 및 제품 포트폴리오 덕분에 더 탄력적이다.

외식 부문: Brent/WTI는 7월 저점 대비 약 50% 반등하여 약 $105/$100에 도달했으며, 글로벌 설탕 가격은 이전 두 달간 약 30% 상승했다. 설탕 및 유가 관련 PET/PP는 중국 외식의 가장 주목해야 할 비용 리스크이다. 중국 돼지고기 가격은 2H26부터 반등하고 2027년 전년 대비 +20%로 예상되며, 쇠고기 공급 감소로 연초 이후 상승했으나 폭은 크지 않다.

그러나 대부분의 외식 기업의 원재료 비용 지수와 마진의 역사적 상관관계는 제한적이며, 구매 가격 고정, 재고 배치, 메뉴 조정, 프로모션 강도 및 프랜차이즈 지원이 더 결정적이다. Haidilao는 구매량의 약 절반이 소고기 및 양고기인데, 2025년에는 원재료 가격이 유리했음에도 불구하고 총마진이 3ppt 축소되어, 가격 전략의 영향이 원재료 비용보다 클 수 있음을 시사한다.

식품 세부 부문: 수입 견과류가 가장 취약함(2024-25 아프리카 가뭄으로 캐슈넛 비용 +2%-12%, Qiaqia 견과류 총마진 -4.4~-7.5ppt), 해바라기씨 구매 비용은 9월 초 전년 대비 -18%, 콘야쿠 가공업체는 효율성으로 완충, 어묵용 중국 생선 가격은 전년 대비 +1%에 불과함. 대부분의 스낵 및 냉동식품 회사의 설탕/팜유/대두 COGS 노출은 섹터 평균보다 낮은 10% 미만이며, 예외는 팜유 비중이 30%인 Ligao Foods이다.

BofA는 CY30 반도체 TAM을 $2.7tn에서 $3.2tn으로 상향 조정하고, CY26-30 CAGR을 14%에서 18%로 높였다. 메모리가 가장 큰 동인(CY26 매출은 전년 대비 +327% 예상). CY26 WFE는 8% 상향되어 $156bn, CY30는 약 $360bn이며, 메모리 가격 인플레이션 왜곡으로 인해 12인치 웨이퍼 투입량에 해당하는 WFE로 장비 수요를 측정하도록 변경했다.

BofA는 AI 고객 주문, 장기 계약, 생산 능력 약속 또는 가격 책정 둔화 징후를 발견하지 못했으며, NVIDIA B200 임대 가격은 $5.72/시간으로 3월 피크 대비 10% 미만으로 낮다. 섹터의 18x NTM P/E는 S&P 500의 19x보다 낮으며 EPS는 전년 대비 +139%로 예상되지만, 중간 선거 종료 및 매크로 우려 완화 전까지는 전술적 신중함을 유지한다.

Goldman Sachs는 중국 반도체 수요가 견조하다고 확인: 7월 IC 생산량 +20.7%로 53bn units, 중국 반도체 매출 +127.7%로 $38.2bn, 대만 상장 반도체 8월 합산 매출 +48.9. 8월 IC 수입 금액은 +83.6%이나 물량은 +6.7%에 불과(함의 ASP +72.1%), 수출 금액은 +129.8%이나 물량은 -7.9%로, 물량 증가가 아닌 가치량 상승이지만, 7월 재고 일수가 66일로 2023-25년 같은 기간의 57-58일보다 높아 추적해야 하는 모순된 신호이다.

Deutsche Bank는 성숙 칩의 선택적 가격 인상(TI/ADI 아날로그 제품 가격 인상 뚜렷, MLCC 부족 진입하지만 2021/22년의 일반적인 긴장은 아님)을 관찰했으며, STMicro 핵심 MCU 리드타임은 40-50주, Infineon 제약은 2027년까지 지속될 수 있다. N2/N3 리드타임은 78-156주, 파운드리 생산 능력은 최소 2028년 말까지 부족. DRAM 2026-2030년 공급 부족은 210k/507k/795k/575k/379k WSPM, HBM 수요는 2026년 270k에서 2029년 1,208k WSPM으로 증가. 하이퍼스케일러가 아닌 고객의 DDR5 이행률은 30% 미만.

Bernstein의 ASML 회의록: AI 수요가 TSMC/Hynix에서 Intel/Samsung/Rapidus로 확산되며, 엔터프라이즈 AI는 인프라 투자 사이클의 핵심 지지 요인. 2026년 매출은 이미 주문으로 커버되었고, 2027년 EUV 생산 능력의 대부분이 예약되었으며, 2028년 주문에는 50% 선금이 포함되어 있고, 110대의 Low-NA EUV는 2028년 공급 상한이 아니다. 2027년 시스템 출하량은 +30%, 유효 웨이퍼 생산 능력은 +45%로 예상. Outperform 유지, 목표가 €2,500(80% 상승 여력).

Bernstein의 BESI 회의록: 하이브리드 본딩은 로직 및 메모리의 장기 인터커넥트 기술이며, 로직 수율이 99.9%를 초과하는 반면 HBM은 약 90%(차이는 본더가 아닌 전체 공정에서 기인). 이미 180대 이상 출하되었으며 TSMC/Intel에서 유일한 공급자로 유지. 첫 50nm 시스템은 TSMC로 발송되었으며, 처리량은 1,500에서 3,000 UPH로 증가할 것이며, HBM의 대규모 양산은 2028-29년. Outperform 유지, 목표가 €320(82% 상승 여력).

Bernstein의 Arm 회의록: AGI CPU는 최종 인증 단계에 있으며, 약 4,000개가 Meta와 마지막 라운드 테스트 중. CQ1 2027의 첫 출하로 약 $100m 매출 발생. Meta는 FY28 약 $1bn 기회 중 90% 기여 예상. 수요는 $2bn을 초과하지만 TSMC 공급은 초기에 약 $1bn에 불과하며, 3nm는 거의 매진되고 2nm는 광범위하게 배정되지 않아, 최근 매출 상한은 수요가 아닌 공급이 결정. Agentic AI는 CPU 집약적 워크로드이며, Arm은 x86와 유사한 성능을 약 절반의 전력 소비로 제공할 수 있음. Outperform, 목표가 $480(약 101% 상승 여력).

Nomura: 일본 7월 경성 모듈 기판 출하액은 전년 대비 +68%로 사상 최고인 ¥31.3bn, 면적 +19%, 평균 가격 +41. TSMC 로드맵 기판 크기는 Blackwell 72×78mm에서 Feynman 120×128mm 및 이후 최소 150×239mm로 세대별로 확대되며, 이중층/다중층 코어 레이어 또는 유리 코어로 전환. 다중층 코어 레이어는 2028년 또는 이후에 전면 채택될 것으로 예상되며, 첨단 패키징이 전원 공급 및 방열 기능으로 확장되면서 드릴링 장비 수요가 증가.

Goldman Sachs: AccoTest의 STS8600는 소량 출하를 시작했으며, 현지 CPU/GPU 고객과의 검증이 이루어졌고 수주잔고가 강력함. 2Q26 매출은 +39%로 예상치를 상회했으며, 2026-28E 매출은 3%/7%/10% 상향, 순이익은 15%/5%/3% 상향되었으나 R&D 투자가 영업마진을 하향 조정. Neutral 유지 및 목표가 Rmb630(함의 81.8% 상승 여력), 상류 소재 공급 긴장이 단기 출하를 제한.

Goldman Sachs: Fujitsu는 2026년 11월부터 자체 개발 2nm FUJITSU-MONAKA CPU 및 MONAKA Server 주문을 접수. CPU는 2027년 1-3월에 배송 예정이며, FY3/28부터 이익에 기여. 주권 AI 시나리오에서 로컬 배포 수요가 증가하며, 일본 및 유럽의 30개 회사에 사전 제공. 매수 유지, 목표가 ¥4,590(14.5% 상승 여력).

Goldman Sachs는 2030년 800VDC의 미국 신규 데이터센터 침투율 전망을 25%에서 21%로, 유럽은 20%에서 17%로 낮췄습니다. AI 추론 랙의 최대 전력 수요가 약 150kW에 불과해 기존 아키텍처도 여전히 유효하기 때문입니다. 전문가들은 대부분의 추론 환경에서 800VDC가 적용될 가능성은 낮고, 더 가능성 높은 업그레이드 방향은 액체 냉각이라고 봅니다. NVIDIA Kyber NVL144 랙은 2027년에서 2028년으로 연기된 것으로 알려졌으며, 완전한 800VDC는 적어도 향후 5년 안에는 등장하지 않을 것입니다.

전통 아키텍처는 여전히 더 크고 마진율이 더 높을 수 있는 시장입니다: 비-AI 데이터센터는 2032년까지 설치 기반의 3분의 2(약 17% CAGR, 현재 약 83%)를 차지하며, AI는 3분의 1(35% CAGR)을 차지합니다. Microsoft는 2032년에 최대 38GW 설치(약 20% CAGR)를 계획하고 있습니다; SST 개발을 발표하지 않은 Legrand은 전통 아키텍처 수요의 지속에서 이점을 얻을 것으로 예상됩니다.

전환이 장비 가치량을 높임: 2030년까지 AI 훈련 전체 전력 체인의 가치량은 약 $4mn/MW(2025년 $1.7-1.8mn), AI 추론은 약 $2.6mn/MW(2025년 $1.4mn)로, 유리한 환경에서 전기 장비 회사의 이익 CAGR은 약 20-25% 수준으로 유지될 수 있습니다.

SST 가격은 약 $400-500k/MW이며 제조 규모가 제한적이고, 고체 상태 차단기는 마이크로초 단위의 개방이 필요하며 약 $600k/MW(기존의 약 5배)입니다. 하이퍼스케일 클라우드 제공업체의 SST RFP는 가격 및 규모 민감도 테스트로 간주되며, 기술 선정 후 주문 평가에는 12-18개월이 소요되고, 대규모 배포는 일찍이 2029년에 가능합니다; Delta는 아시아에서 5MW SST를 시범 운영 중이며, Eaton은 2026년 말까지 2MW 샘플을 제공할 계획이고, GE Vernova는 2027년에 SST를 출시할 예정입니다. Schneider/Vertiv/ABB는 과도기적인 정류기와 중압 UPS를 제공합니다.

Goldman Sachs는 글로벌 >10MVA 전력 변압기 시장이 2026E $27bn에서 2035E $48bn으로 증가할 것으로 예상하며, 동인으로는 데이터센터 전력 수요, 신흥시장 인프라, 선진시장 교체 및 재생에너지 통합이 포함됩니다; 중국 기업의 해외 점유율은 2022년 5%에서 2026E 21%, 2035E 25%로 상승하고, Sieyuan의 해외 점유율은 2%에서 7%로 상승했으며 매출은 $0.5bn에서 $3.2bn으로 증가하여 매수 투자의견과 Rmb204.5 목표가를 부여합니다(해외 사업에 대한 함의 P/S 4.0x).

Akamai는 $2.8bn 이상의 다년 CIS(Capacity Investment Strategy) 계약을 체결했으며, 이미 계약된 프로젝트만으로 성장을 중개위수준에서 내년 십몇 퍼센트 포인트로 가속화하고, 프로젝트 파이프라인은 2028년까지 이어집니다. 대형 컴퓨팅 프로젝트는 $1 자본 지출당 $0.50-$1.00의 반복 매출을 발생시키며, 영업이익률은 중 20%-중 30% 수준이고 회수 기간은 2-3년입니다. 주요 제약 조건은 수요가 아닌 전력 및 호스팅 용량이며, AI는 보안 비즈니스의 판매 퍼널도 확대합니다.

Deutsche Bank는 전력 및 산업 장비 병목 현상이 데이터센터 배포를 제한할 수 있다고 경고합니다: 15kV 중압 스위치 기기의 납기 기간은 52-80주, 5-50MVA 변압기는 75-110주입니다. 가스터빈의 수주 잔고는 2026년 2분기에 116 GW에 도달했으며 현재 연간 생산량은 약 20 GW로, 데이터센터는 수주 잔고의 약 20%를 차지합니다.

Bernstein은 기업 AI 도입이 프런티어 모델의 진보보다는 데이터 제한, 거버넌스, 리스크, 규정 준수 및 내부 구현 문제로 주로 제약을 받는다고 보며, 대부분의 기업 애플리케이션은 더 작은 전용 모델을 사용합니다; 이전에 AI 대체 우려로 하락했던 SaaS 섹터는 AI 진행 속도 둔화에서 이점을 볼 수 있습니다; Microsoft는 훈련 노출도가 상대적으로 작으며 안전 가드레일 기능에 투자했고, Oracle은 취소 불가능한 계약으로 최소 5년의 보호를 제공하지만 높은 훈련 노출도로 인해 주가가 프런티어 AI 뉴스에 민감합니다.

Deutsche Bank는 Bob Metcalfe가 1995년에 인터넷 붕괴를 잘못 예측하고 1997년에 기사를 공개적으로 인정하는 예를 들어, 유명 전문가조차 기술 발전을 예측하기 어렵다는 점을 설명합니다; 연내 AI 관련 검색 주제는 SaaSpocalypse에서 고용으로, 다시 멸종으로 이동했으며, 현재 AI 붐의 경제적 의미는 기대와 과열이 실질적인 결과로 전환될 수 있는지에 달려 있으며, 판단에는 본질적으로 불확실성이 존재합니다.

JPMorgan은 하이퍼스케일 클라우드 제공업체의 자본 지출이 2027년에 +70%로 증가하여 $1.5T를 초과하고, 2026-2028 누적 자유 현금 소모가 약 $900B, 2027년이 손실 최고점, 2027E-2029E 약 $1.1T 채무 자금 조달을 예상합니다. Google은 2030년, Amazon은 2031년에 양의 자유 현금 흐름으로 복귀할 것으로 예상됩니다; 그러나 AI 수익화가 나타나고 있습니다: AWS 연환산 $169B, Google Cloud $100B, Google/Amazon/SpaceX 수주 잔고 $520B/$497B/$47B, 컴퓨팅 수요가 여전히 공급보다 큽니다.

JPMorgan: AI 유입 트래픽 7월 전년 대비 +62%, 전환율 향상 60%, 방문당 매출 향상 53%이지만 제3자 플랫폼 트래픽의 낮은 한 자릿수만 차지; 에이전트는 장기적으로 디인터미디어션을 일으킬 수 있지만 단기적으로는 기존 플랫폼에 여전히 의존; Alphabet Overweight $420 (2027년 매출 $612B, EPS $13.67), Shopify $185, Take-Two $310 (FY27 가이던스는 GTA VI 판매량 약 34M을 함의하여 보수적), Spotify $650.

Bernstein: AWS SSO 네트워크 지표는 비-AI 부진이 5월부터 9월 초까지 지속되었음을 보여주며, Q3 비-AI 매출은 전년 대비 약 50bp 가속되었지만 Q4는 기존 약 150bp 저항 가정보다 최대 100bp 악화될 수 있으며, Twilio과 Cloudflare는 AI 노출도가 제한되어 더 뚜렷한 저항에 직면합니다; 그러나 OpenAI 매출은 Q2 전분기 대비 +18%, Anthropic ARR은 7월에 $65B를 초과하여, AI 네이티브 토큰 소비 가속이 전통 워크로드 부진을 부분적으로 상쇄할 수 있습니다.

Bernstein의 Perplexity 회의록: 24개의 프런티어 및 오픈소스 모델을 조정하는 AI 오케스트레이션 플랫폼으로 포지셔닝하며, Perplexity Computer는 600+ 데이터 커넥터를 지원하고 매월 15억 개 이상의 질문에 답합니다. 감사 가능성과 기업 제어는 금융 애플리케이션의 핵심이며, 자동화와 동적 논점이 투자 팀에 가장 큰 영향을 미칩니다. Brain 메모리 레이어와 Skills 템플릿은 재사용 가능한 조직 자산으로 형성됩니다.

Goldman Sachs: Meitu의 MVLAND 월 ARPU는 Rmb220에 달하며, 고ARPU 해외 유료 사용자는 구독률을 1H25의 5.5%에서 6.5%로 끌어올렸고, 사진/비디오 디자인 매출은 +31%, 2H26 매출은 +24%로 예상됩니다; 그러나 2026-28E 순이익은 7%/6%/7% 하향 조정되어 전통 제품 매출 감소와 마진율 약화를 반영하며, Buy 투자의견을 유지하고 DCF 목표가는 HK$12.3에서 HK$10.8로 하향 조정되었습니다(155.9% 상승 함의).

Goldman Sachs는 중국 기업이 11개 사례 산업에서 해외 점유율을 2026E 평균 18%에서 2035E 31%로, 매출은 3.6x 성장할 것으로 예상하지만, 연간 평균 점유율 증가는 역사적 2.5ppt에서 1.4ppt로 둔화될 것입니다. 이는 확장이 기존 기업의 핵심 세그먼트를 대상으로 하기 때문이며, 브랜드, 서비스 네트워크 및 규제 검증 장벽으로 인해 추진이 더 느리고 어렵습니다.

중국 기업의 2026E 점유율은 신흥시장 24%, EU 16%, 미국 10%이며, 70% 이상의 산업이 신흥시장에서 시작되었고, 80% 이상이 저가 세그먼트에서 진입했습니다; 자율 주행 택시, 수술 로봇 등 후발 산업은 가장 큰 증분 기회를 가지고 있으며, 총 매출은 현재 수준의 4.6x에 달할 수 있습니다.

중국 기업 진입 시 평균 30% 가격 할인이었지만, 11개 산업 중 7개는 진입 후 가격이 상승했고, 2개만 가격이 하락하여 해외 진출이 반드시 디플레이션을 유발한다는 관점에 도전합니다; 가격 인하는 매출 축소 또는 점유율 압박과 더 긴밀하게 연관되어 있으며 중국 진입 자체와는 무관합니다. 로봇 청소기와 유럽 자동차는 가장 시급한 디플레이션 위험 산업입니다.

자본 시장은 기존 기업의 매출 압박을 처벌하는 속도가 중국 기업의 해외 성장을 보상하는 속도보다 빠르며, 선택된 중국 기업의 평균 함의 P/Sales(2035E)는 단지 1.6x입니다. 백색 가전, 유럽 자동차, 자율 주행 택시 및 유럽 이커머스는 1.0x 미만으로, 밸류에이션이 아직 해외 성장 기회를 충분히 반영하지 못하고 있습니다.

내구재: 중국 외 HVAC TAM은 2026E $149bn에서 2035E $228bn으로, 백색 가전은 $137bn에서 $208bn으로 증가(약 5% CAGR), 중국 점유율은 각각 12%에서 20%, 23%에서 32%로 상승합니다; 로봇 청소기 TAM은 $6.4bn에서 $13bn으로 증가(약 8% CAGR), 선진시장 침투율은 약 20%에 불과하며, 중국 점유율은 63%에서 82%로, Roborock 점유율은 24%에서 33%로 Ecovacs의 16%에서 23% 상승보다 높게 증가합니다; Midea/Haier/Roborock 매수(Rmb103/HK$119, Rmb29/HK$31, Rmb190), Gree 중립(Rmb41), Ecovacs 매도(Rmb56).

자동차: 유럽 승용차 시장은 완만한 성장만(2026E 16.4mn대에서 2035E 17.5mn대) 보이며, 중국 자동차 업체의 점유율은 2026년 17%에서 2035E 23%로 상승하여, BYD와 Leapmotor가 각각 8%와 3%에 도달하고 유럽 매출은 $34bn과 $14bn입니다; BYD의 유럽 사업은 이미 1.7x P/S로 가격 결정됨(해외 대당 이익 Rmb20,000 초과, 2035E 이익의 약 21% 차지) 반면 Leapmotor는 0.2x로 충분히 반영되지 않았습니다; 두 회사 모두 매수(BYD A주 Rmb137/H주 HK$134, Leapmotor HK$55).

그리드 장비: 중국 기업의 해외 변압기 점유율은 2022년 5%에서 2026E 21%, 2035E 25%로 상승하고, Sieyuan의 해외 매출은 $0.5bn에서 $3.2bn으로 증가하여, 해외 점유율 상승은 밸류에이션 기회를 뒷받침하는 중요한 요소입니다.

Goldman Sachs: 2026년 37주차 주요 NEV OEM 총 주문은 전분기 대비 +32%, 전년 대비 +1%로 신규 모델 출시와 프로모션에 의해 주도됨; Xiaomi/Tesla/Geely 주문은 전분기 대비 +724%/+67%/+38% (Skynomad N70/N90 출시, Model 3/Y 인센티브, Galaxy TT EV); 9월 1-6일 NEV 소매/도매 침투율은 71.5%/75.1%로 8월의 65.3%/63.4%보다 높아, 승용차 전체 소매 전년 대비 -19%와 대비하여 NEV의 상대적 강세를 강조합니다.

가격 경쟁 지속: 9월 12일까지 NEV 평균 딜러 할인은 7.80%로 전분기 대비 확대(1년 전 8.49%보다 낮음), BYD 4.06%, ICE 19.98% 모두 전분기 대비 확대; 배터리 등급 리튬탄산염은 RMB143.5k/톤으로 전분기 대비 -5.0% 하락했으나 셀 가격은 횡보하여, 상류 원가 완화 배경을 구성합니다.

중국 스마트 커넥티드 NEV 15차 5개년 계획은 2030년 NEV가 승용차 판매량의 70%를 차지하도록 제안하여, 공급 측 규율, 생산 능력 통제, 비효율적 참여자 퇴출 및 산업 통합을 촉진합니다; 할인 나선의 둔화는 현재 가격에서 판매량을 추구하지 않는 독일 고급 브랜드에게 전술적 완화를 가져오지만, 통합은 자본력이 더 강하고 수직 통합된 현지 선도 업체를 강화할 수 있어 구조적 도전은 해소되지 않았습니다.

유럽 고급 OEM의 중국 내 취약: 8월 Mercedes/BMW/Porsche의 함의 중국 소매 매출은 전년 대비 -41.7%/-31.7%/-41.2%로 물량과 가격 동반 하락; 그러나 Mercedes GLC 월 판매량은 약 1,500대로, 현지화 GLE가 상승 궤도에 있고, BMW iX3 사전주문은 긍정적(Li Auto 소유자 수요 포함)이며, 주문 전환은 시승 및 L2++ 시스템 신뢰성에 달려 있습니다; Goldman Sachs는 3개사 모두 매수 유지(€67/€82/€53).

Morgan Stanley: 미국 고급 트럭 및 SUV 수요는 뚜렷한 약세를 보이지 않음; GM은 2027년 이익 성장(트럭 세대교체, EV 손실 감소, 보증 개선, 디지털 매출 및 국방)을 예상하며, 소프트웨어 및 서비스의 2026년 말 $3bn 인식 매출 + 약 $7.5bn 미인식 매출은 가장 큰 밸류에이션 해방 기회로, Overweight $101; Rivian R2 수요는 최우선 우려 사항이 아님(Launch Edition 전환율 기대 초과) 하지만 Tier 2/3 공급업체 준비는 램프업 제약으로, Underweight $14; Scout는 EREV 차별화(87% 예약이 EREV)로 2028년 인도 예정.

Goldman Sachs는 BYD 매수(A주 Rmb137/H주 HK$134)와 Leapmotor 매수(HK$55)를 유지하며, EV 경쟁 심화, 해외 확장 기대 미달, 외부 공급 배터리 기대 미달, Stellantis 협력 불확실성 및 관세 등 해외 정책 리스크를 지적합니다.

HSBC는 바이오제약 섹터의 밸류에이션이 10년 최고 수준(Lilly와 Novo 제외)까지 상승했다고 보며, 향후 12개월간의 수익은 섹터 전반의 재평가보다는 하향식 개별 종목 선택에 더 의존할 것으로 봅니다. 섹터 추가 위험 프리미엄을 75bp에서 25bp로 낮추고 목표가를 전반적으로 상향 조정했지만, 저평가 상태가 반드시 저렴함을 의미하지는 않으며 핵심은 회사가 중기 성장 궤적을 개선할 수 있는지에 있다고 강조했습니다.

HSBC는 2025-29년 특허 절벽 약물들의 합산 피크 매출액이 $200bn을 초과하고, 2030-34e LOE 규모가 더 크다고 지적하며, 대체 매출이 프랜차이즈 적합성을 갖추지 못하면 컨센서스가 하방 리스크를 과소평가할 수 있다고 경고합니다. 인접 치료 영역의 신제품은 기존 상업 인프라, 의사 네트워크 및 지불자 접근성을 활용할 수 있어 제한적인 증분 매출로도 비례하지 않는 이익과 주가 민감도를 발생시킬 수 있습니다.

HSBC는 2019년 이후 250건이 넘는 M&A 및 라이선스 거래를 분석한 결과, 임상 성공률이 기대치를 지속적으로 상회한다는 증거는 제한적이며, M&A는 특허 절벽의 만능 해결책이 아니라고 봅니다. 기존 치료 분야의 경쟁 우위를 보강할 수 있는 자산을 선호하며, 최근 거래 흐름은 여전히 주로 중국에서 나올 것으로 예상하고 지역 제조 관련 거래는 증가할 수 있다고 언급했습니다. 또한 '뜨거운 손' 사고방식을 경계하며, 임상 성공률은 먼저 치료 영역과 시험 설계를 기준으로 평가되어야 한다고 경고했습니다.

HSBC 개별 종목: AbbVie/J&J/Merck/Bayer/Sanofi Buy 유지($315/$320/$172/€65/€100), 각각 통제 가능한 특허 절벽, 성장 가속화, 파이프라인 갱신, 소송 해결 잠재력, 저평가된 전환 옵션을 갖추고 있습니다. Eli Lilly Reduce 유지($850에서 $940로 상향, 경구형 비만약 가정 지나치게 낙관적, 경쟁 심화). Amgen은 Buy에서 Hold로 강등($425, 주요 파이프라인 드라이버는 2027년 후반에야 실현), Novartis는 Reduce에서 Hold로 승격(CHF110).

Deutsche Bank는 AI 제약품의 더 큰 구조적 기회가 연구개발(타겟 선정, 분자 설계, 시험 설계, 환자 식별)에 있다고 보며, AI 프로젝트의 1상 성공률은 비-AI보다 현저히 높고 2023-2025년에는 더 나쁜 2상을 대가로 하지 않았지만, 후기 단계로의 전환 사례가 너무 적어 3상 성공률을 평가하기 어렵습니다. Exscientia와 BenevolentAI의 두 가지 AI 설계 약물 2상 중단은 80-90%의 1상 성공률이 후기 실패 위험을 제거하지는 못했음을 시사합니다.

유럽 대형 제약사 AI 도입: GSK는 일부 AI 추진 비용 절감을 공식 발표한 첫 번째 회사가 되었으며, 로슈는 $750m 선급금 및 최대 $300m 마일스톤으로 PathAI를 인수했고, Sanofi는 타겟 식별 효율을 20-30% 향상시키고 mRNA 설계 시간을 절반으로 줄였습니다. Isomorphic Labs는 $2.1bn B라운드 완료를 발표하고 IsoDDE를 출시했으며(정확도가 AlphaFold의 3배 이상이라고 주장하지만 정식 동료 검토는 아님), 오픈소스 Boltz-2는 상관관계 0.65를 기록하고 비용/속도 개선이 1,000배에 달합니다.

Nomura WCLC 2026 데이터: DualityBio/BioNTech의 DB-1311+BNT327는 71명의 SCLC 환자에서 ORR 70.4%, DCR 93.0%(1차 치료 ORR 92.3%)를 기록했습니다. Leads Bio의 LBL-024 1차 NSCLC ORR은 65.0%에서 71.0%로 상승했으며, 편평상피세포암 하위 그룹은 87.1%, 6개월 PFS율은 86.7%입니다. RemeGen의 RC148 편평상피세포암 ORR은 90.0%였으며, PD-L1 TPS<1% 환자에서도 높은 반응율을 보였습니다. RemeGen Neutral 유지(A주 CNY119.71/H주 HKD89.44).

Morgan Stanley 의료 컨퍼런스: Pharvaris의 경구형 deucrictibant는 주사제에 근접한 효능 잠재력을 지니며, 1Q27 CREAATE 톱라인 및 NDA 병합 예정. Monopar는 ALXN1840 롤링 NDA 완료 및 희귀 소아 질환 지정 획득 예정. Atea의 C-BEYOND는 SVR12 주요 종점 달성(8주 프로토콜 치유율 94-95%가 12주 Epclusa 대비 비열등), NDA 목표 2027년 중반. Adagene은 1H27에 ADG126와 pembrolizumab 병용 무작위 Phase 2 발표 예정(소규모 샘플 반응률 15-36% vs 역사적 PD-1 단독 요법 약 0%).

Goldman Sachs는 대형 은행에 대해 긍정적입니다: 자산부채표 확장 둔화는 자본 보존에 도움이 되고 RWA 성장을 제한하며, 대형 은행의 재자본화 완료는 자본 상태를 강화하고 배당 지속 가능성을 지원합니다. 추가 자본은 현재 수요 환경에서 유의미하게 빠른 대출 성장으로 전환되지 않을 것이며, China Construction Bank와 Bank of China의 Buy 의견을 유지합니다.

Deutsche Bank는 Robinhood Buy 의견을 재확인하고 목표가를 $136에서 $138로 상향 조정했습니다(2027년 EPS 및 S&P 500 대비 90% 프리미엄의 선행 P/E 기준). 온라인 증권사 최선호 성장 종목으로 지정(약 23% 상방 함의). 8월 지표는 롱-숏 혼재: 암호화폐 거래량은 전월 대비 증가(App $7.4bn, Bitstamp $10.1bn), 옵션 및 이벤트 계약 런레이트는 예상 상회했으나, 순 예치금 $4.0bn, 신용 고객 28.6mn 및 증권 대여 순수익 -$8mn은 예상 미달. 3Q26 EPS는 $0.57에서 $0.58로, 2027년은 $3.48에서 $3.53로 상향 조정.

Robinhood Chain과 Arbitrum의 수익 배분 협정은 시퀀서 수익 잔류율을 70%-85%로 높였으며, 4Q까지 연환산 $100mn 비즈니스가 될 수 있고, 이는 회사가 2026년 말까지 연간 매출 $100mn을 초과하는 약 14개의 비즈니스 라인을 보유하게 만듭니다. 예측 시장(SEC 심사 대기), 국제 확장(영국, 캐나다, 싱가포르, 인도네시아) 및 AI 에이전틱 트레이딩과 결합하여 다각화된 장기 수익원을 형성합니다.

Goldman Sachs: SCHW 8월 NNA $64.7bn은 약 6.0%의 연환산 내생적 성장에 해당하며, 예상치보다 141bp 높습니다. 롱-숏 제외 시 고객 현금 안정, 담보 잔액은 전월 대비 +4.5%, 전년 동기 대비 +92%. Buy 의견 재확인 $128(약 18x Q5-Q8 EPS). 그러나 9월 16일부터 롱-숏 계좌 요구사항 강화(최소 예치금 $1m에서 $10m로 상향)로 NNA 성장이 둔화될 것이며, 10월에 완전한 영향이 반영되어 AQR 웰스 채널 자금 흐름에 일시적인 역풍을 조성합니다.

Goldman Sachs: 소비자 및 기업 지출은 8월까지 안정적이며, Visa 미국 결제 금액은 전분기 대비 +10%, 국경 간 +14%, Mastercard 8월 지표 견조. Meta Muse 등 에이전틱 플랫폼은 신용카드를 중심으로 하며, Visa/Mastercard는 사기 방지와 토큰화를 통해 직접 혜택을 받아 카드 결제 파괴 우려를 일시적으로 완화시킵니다. 카드 조직(Visa $438, Mastercard $701), BNPL(Affirm, Klarna) 및 소비자 핀테크(Block Conviction List 진입, Chime $37, Toast Buy)를 선호하며, PayPal은 Sell 유지(브랜드 체크아웃 성장 둔화 가능 1-2%), Shift4 Neutral 목표가 $47로 하향.

JPMorgan은 커버리지 대상 글로벌 IB의 3Q26 시장 업무 매출이 전년 동기 대비 +10%(미국 +18%, 유럽 +2%)를 기록할 것으로 예상하며, 주식 업무 +21%, FY26 주식 매매 매출 +29%로 사상 최고치(주선 업무 주도), FICC는 전년 동기 대비 횡보. 경영진 가이던스는 보수적이며 상방 여지 존재. UBS와 Deutsche Bank를 유럽 최선호주로 포함(2028E P/E 10.7x/7.6x가 미국 14.5x 대비 격차가 축소될 것). 그러나 2H26 시장 업무 매출은 전반기 대비 -23%로 예상.

Goldman Sachs Walmart 회의록: 소비자 전반의 회복력과 개학 시즌 수요는 견조하지만, 저소득 가구는 SNAP 삭감, 높은 유가 및 소고기 인플레이션 압력을 받고 있으며, 전국 평균 유가가 $4를 초과하면 행동 변화가 시작됩니다. 2Q에 $2.9bn 관세 환급 자격을 얻었으며 대부분 수령, 미국 사업에서 11,000개 이상의 가격 인하 실시(1Q 말 7,200개), 단위 판매 반전으로 점유율 상승, 회원 소비는 비회원 대비 4배. Buy 의견 유지 $132(21% 상방).

Goldman Sachs 글로벌 소비 컨퍼런스: 소비자는 회복력이 있으나 더 신중하고 선택적이며, 미국 환경은 EMEA와 라틴아메리카보다 건설적입니다. 구매 결정은 특정 상품과 가치 지향에 집중됩니다. 가격 정책의 차이—일부 기업은 관세 환급과 낮은 금리를 가격에 재투자하여 가치 격차를 강화하는 반면, 다른 기업은 가격 인상과 부가 요금으로 인플레이션을 상쇄합니다. 연료, 운송비, 원유, 금속 및 금은 중요한 새로운 비용 역풍을 구성합니다.

기업들은 다양한 성장 엔진을 강조합니다: Aramark는 데이터센터 관련 Nexus 비즈니스가 향후 수년간 약 $2-3bn으로 증가할 것으로 예상, Chewy Autoship은 매출의 84.6% 이상 차지, Trex는 2030년 $2bn 매출 목표 재확인. 자본 배치는 성장 재투자와 자사주 매입에 점점 더 집중되며 M&A 기준은 높아지고 있습니다.

Goldman Sachs Nielsen 데이터: 9월 5일까지 4주 미국 뷰티/개인용품 매출 +2.6%(수량 -2.8%, 가격/포트폴리오 +5.6%), 스킨케어 +5.3% 가속화 및 헬스 카테고리 -2.7. L'Oréal +3.7%는 수량 +4.0%로 주도(L'Oréal Paris +8.0%, La Roche-Posay +32.2%)하여 시장을 상회, Beiersdorf -6.3%(Coppertone -20.6% vs 선크린 시장 +9.8%), Henkel 세탁 -2.4%로 지속적인 점유율 상실(Persil -5.2%, Purex -8.4%)은 Sell 논리를 뒷받침함. Nielsen은 약 40%의 시장만 커버하여 실제 성장을 과소평가할 수 있음.

Bernstein은 Louis Vuitton의 핵심 제약이 매력도가 아닌 구매력이라고 봄: 풀사이즈 핸드백 시작 가격 €1,550, ASP 약 €2.2k는 연간 소비가 €1.5k 미만인 대부분의 aspirational consumers를 초과하며, 온라인 SKU 중 €1.5k 미만은 6%뿐(Gucci 27%, Burberry 절반 이상). 중국의 회복 정지 및 Molly Tea 지식재산권 분쟁으로 인한 소비자 반발로, F&LG 3Q26E 유기적 성장을 +1%에서 -4%로, FY26E를 -0.6%로 하향 조정, EPS 2년치 -2.5%/3.5% 하향, 목표가 €570에서 €520로 하향하되 Outperform 유지.

Bernstein: WTI $100.26 마감(주 +9.6%), Brent $104.69(+8.7), 정제소 가동률 97.8%, 디젤 재고는 전년 동기 대비 11.9% 낮음. 디젤 및 항공유 크랙 스프레드는 높은 수준을 유지할 것으로 예상되며, 완화를 위해서는 수입 또는 수요 파괴에 의존해야 합니다. 디젤 크랙 스프레드는 주간 $1.70에서 $100.91로 확대된 반면 가솔린은 $12.31에서 $31.22로 하락. 종합 3:2:1 크랙 스프레드를 사용하여 운송 모델을 조정해서는 안 되며, 현재 포워드 곡선을 기반으로 Q3 연료를 재평가해야 합니다.

트럭 현물 운임은 모든 장비 유형에서 상승했으나, 연료는 박스 트럭 상승분의 절반 이상, 플랫베드 트럭 상승분의 전부를 기여하여 가격 결정력 개선의 증거로 보지 않습니다. 화물 운임 회복은 공급 요인(운송 능력 축소 등)에 의해 주도되었지 실질적 수요에 의한 것이 아니며, 철도 물동량은 주간 +13.8%로 주로 낮은 베이스 효과(YTD +3.6%)를 반영합니다. 모델은 톤수와 적재량이 제한된 상태로 유지되어야 합니다.

8월 PPI는 전년 동기 대비 +5.4%로 5.3% 컨센서스를 상회했으며, 2년물 미 국채 4.56%, 10년물 4.96%. 운송 기업은 이익에 대한 연료 비용과 밸류에이션에 대한 높은 할인율이라는 이중 압력에 직면합니다. 철도주가 3주 연속 언더퍼폼한 것은 주간 운영 데이터 악화보다는 금리 듀레이션 민감성 때문이며, 금리가 합병 뉴스보다 철도주 진입 시점에 더 중요한 변수입니다.

UP-NS 합병: Class I 철도 3곳, 단거리 철도 11곳 등을 포함해 총 19개 응답자가 21개 요구안을 제출했습니다. 많은 요구안이 서로 상충하거나 STB가 이전에 거부한 구제책을 다시 제기하고, 철도 운영사 간 이익을 이전하려는 내용을 담았습니다. Bernstein은 승인을 위태롭게 할 정도의 요구는 없다고 봅니다. 주요 위험은 규제 심사 일정이며, 여기에는 Norfolk Southern의 CPKC 댈러스 터미널 선택권과 같은 우발 사안이 포함됩니다. 전체 신청서 제출 기한은 2026년 11월 18일입니다.

미국 4대 항공사는 유가가 한 주 동안 9.6% 상승한 기간에도 평균 하락폭이 약 1%에 그쳤습니다. 이러한 회복력은 펀더멘털 개선이 아니라 앞선 밸류에이션 하향 조정과 포지셔닝에서 비롯됐습니다. Delta와 Hyatt의 상호 회원 혜택 제휴는 단기 RASM에 큰 영향을 주지 않겠지만, 추가 자본을 거의 들이지 않고 프리미엄 매출 포지셔닝을 강화할 수 있습니다. 회원 혜택은 American과 United보다 두드러집니다.

Alibaba와 DHL의 AI 물류 양해각서는 국경 간 중소기업 무역(UPS와 FedEx가 서비스하는 고수익 국제 사업)을 겨냥합니다. 단기 실적 이벤트로 볼 사안은 아니지만 국제 수출 수익률에 구조적 압력을 줍니다. 곧 발표될 실적에서는 운송량보다 수익률이 더 중요한 경쟁 지표입니다.

Deutsche Bank는 아시아 2026년 GDP 성장률을 5.5%로 예상합니다(2025년 5.4%보다 높음). AI와 반도체 사이클, 강한 수출, 설비 투자에 힘입어 인도 FY27 성장률은 7.3%, 말레이시아는 5.4%, 대만은 11.5%, 싱가포르는 5.2%로 전망했습니다. 다만 기술 부문의 내수 파급효과는 고르지 않습니다. 말레이시아에서는 강한 투자로 이어졌지만 ASEAN은 중국과의 무역적자가 크며, 베트남과 태국은 외국 자본 의존과 높은 수입 비중에 제약을 받고 있습니다. 베트남은 Q3 성장률이 9%에 가까웠음에도 인플레이션, 동화 약세 압력, 은행 자금조달 제약에 직면해 있습니다.

지역 긴축 사이클이 확대되고 있습니다. Bank Indonesia와 BSP는 이미 일부 완화를 되돌렸습니다. RBI는 유동성이 정상화된 뒤 2026년 12월부터 금리를 인상해 최종 금리 6.25%에 도달할 것으로 예상됩니다. BNM과 Bank of Thailand는 2027년 금리 인상을 전망하며, Bank of Korea와 대만 CBC의 긴축 강도는 2008년 이후 보지 못한 수준에 이를 것으로 보입니다. 지속적인 재정 지원은 물가 하락을 늦추고 수익률을 높은 수준에 묶어둘 수 있으며, 미국 금리 상승은 추가 압력을 가합니다. 스리랑카는 9월 말 금리를 50bp 인상해 9.25%로 만들 것으로 예상됩니다.

Nomura는 AI 중심의 반도체·전자 수요가 대만(2026년 GDP +12.5%), 한국(8월 반도체 수출 +209.0%), 말레이시아와 싱가포르의 초과 성과를 뒷받침할 것으로 예상합니다. 중국은 내수가 부진하고(Q3 GDP +4.3%) K자형 경제가 부양책 효과를 제한하며, 인도 FY27 GDP 전망은 7.0%로 상향됐습니다. AI 열풍의 반전이나 메모리 칩 부족에 따른 상품 인플레이션이 주요 위험입니다.

BofA의 9월 설문에서 응답자들은 향후 12개월간 아시아(일본 제외) 주식 수익률을 +6.3%(역사적 89백분위), 일본을 +6.4%(94백분위)로 예상했습니다. 순응답자의 55%는 아시아태평양 기업 이익이 개선될 것으로 봤습니다(8월 45%보다 높음). 다만 Fed의 재인상 우려로 성장 전망이 약해졌고, 중국 경제 전망은 9월 뚜렷하게 악화됐습니다.

BofA 설문에서 투자자의 5분의 4는 실질적인 AI 수익화가 입증되면 추가 매수 확신이 가장 크게 높아진다고 답했습니다. 55%는 AI의 긍정적 영향이 이미 상당 부분 가격에 반영됐다고 봤습니다(8월 37%). AI 하방 위험에 대비해 방어 업종으로 이동하려는 경향이 있으며, 소프트웨어와 플랫폼이 AI 위험 대비 수익이 가장 좋은 분야로 꼽혔습니다. 반도체 사이클 강화 기대는 35%로 회복됐지만(7월 60%보다 낮음), 대만과 미국은 다음 AI 사이클의 주요 수혜 시장으로 함께 꼽혔습니다.

Nomura 자금 흐름: 9월 7-11일 외국인 자금은 미국 주식 테마 펀드에 $2.4bn 유입됐습니다(월초 이후 $4.9bn, 8월 $10.7bn). 채권 펀드 유출은 $59mn으로 줄었습니다. 신흥시장 ETF 유입은 $1.2bn에서 $1.5bn으로 늘었으며 주식 펀드에 집중됐습니다(+$1.7bn). 반면 한국 개인 투자자는 미국 자산 $490mn을 순매도했고(주식 -$667mn), 대만 투자자의 달러 채권 ETF 유입은 거의 없었습니다. 역내 개인 투자자의 국경 간 배분 의향은 약해졌습니다.

Deutsche Bank: 금리와 에너지 가격이 크게 재조정됐지만 금 가격은 6월 저점보다 약 10% 높습니다. 중앙은행과 기관의 배분 수요가 이를 뒷받침합니다. 소매 및 ETF 자금 흐름은 Fed 기대가 귀금속에 전달되는 주요 경로입니다. 금과 실질금리의 지속적인 탈동조화로 거시 펀드 참여는 줄었습니다. $4,220/oz 아래로 내려가면 알고리즘 최대 포지션의 약 14%를 보유한 CTA 매도가 촉발될 수 있습니다.

구리: 미국의 재고 비축 동력이 멈추면서 가격이 하락했지만, 해결되지 않은 불확실성은 향후 몇 달 안에 다시 나타날 수 있습니다. 시장 포지션은 혼잡해 보이지만 재량 자금의 방향성 포지션은 제한적입니다. 거시 역풍이 크게 심해지지 않는 한 급락 위험은 크지 않습니다. LME 3개월물 구리가 $13,850/t 아래로 떨어지면 CTA는 롱 포지션 재축적을 중단할 것입니다.

팔라듐: 현물 유입은 역사적 최대치의 26%에 이르러 CTA 매도 약 8%를 상쇄했습니다. 그러나 현 수준에서도 CTA가 약 9%를 추가 매도할 것으로 예상됩니다. 가격 지지는 현물 유입이 높은 수준을 유지할 수 있는지에 달려 있어 자금 흐름의 균형은 취약합니다.

Deutsche Bank 외환 프레임워크: BIS는 2025년 외환 일평균 거래액을 $9.5tn으로 추산하며, 스왑이 42%를 차지해 최대 거래 수단입니다. 현실적인 시나리오에서는 조정 거래액의 약 40%가 수익 추구 거래입니다. 전자화와 내부 매칭은 투명성을 높였지만 시장 분절로 유동성 착시가 생깁니다. 표시된 호가 잔량보다 유효 스프레드, 슬리피지, 가격 충격이 실제 유동성을 더 잘 보여줍니다.

환율 결정 요인은 기간별로 나눠 볼 수 있습니다. 단기에는 주문 흐름·포지션·심리, 중기에는 금리차·대외수지·자본 흐름, 장기에는 PPP가 중요합니다(괴리의 반감기는 3-5년). UIP는 장기적으로 성립하지 않는 것으로 나타났으며, 캐리 수익은 음의 왜도와 급락 위험에 대한 보상일 수 있습니다. 캐리·모멘텀·가치 요인의 DBCR 백테스트 초과수익은 연율 약 4%, 샤프 비율은 0.77입니다. 외환 거래의 88%에 달러가 포함되고 유통 스테이블코인의 99%가 달러에 연동돼 있어, 스테이블코인이 달러 수요를 확대할 수 있습니다.

Bernstein: 글로벌 TV 제작 시장 규모는 $251bn이며 2025년에 약 2% 성장했습니다. 스트리밍과 광고형 주문형 비디오가 향후 주요 성장 동력이며, 2026년에는 스트리밍이 전 세계 콘텐츠 지출의 40%를 차지할 것으로 예상됩니다. 업계는 매우 분산돼 있어 실행력이 시장 점유율로 직결되며, 규모가 크면 여러 장르에 걸친 포트폴리오로 위험을 분산할 수 있습니다.

자금 조달 구조가 위험과 수익을 좌우합니다. 유럽 제작사는 선급 자금과 원가 가산 방식을 주로 사용해 수익이 안정적이지만 상승 여력은 제한됩니다. 미국 스튜디오는 적자 금융을 활용해 IP의 상승 여력이 더 큰 대신 투자 회수와 수익성 위험도 높습니다. 권리 보유는 핵심 전략 변수입니다. 콘텐츠 예산 제약으로 스트리밍 업체 대비 제작사의 협상력이 개선됐으며, 권리를 포기하면 장기 콘텐츠 라이브러리와 2차 수익 잠재력이 약해집니다.

AI는 대체재가 아니라 추가 이익률과 콘텐츠 라이브러리 수익화를 위한 도구입니다. 후반 작업은 제작 예산의 10-20%를 차지해 자동화로 효율을 높일 주요 기회입니다. 대규모 콘텐츠 아카이브를 보유한 기업은 AI 기반 태깅, 검색, 배급 효율 개선의 수혜를 얻을 수 있습니다.

투자의견: Disney와 Netflix는 Outperform, Paramount Skydance는 Underperform, ITV, Banijay, RTL, TF1, M6, ProSieben, Warner Bros. Discovery는 Market-Perform입니다. Paramount Skydance는 약 $110bn에 WBD를 인수할 계획이며, 합병 후 2026년 매출은 $60bn을 넘을 것으로 예상되지만 실행과 통합 위험이 있습니다.

Deutsche Bank는 SpaceX에 매수 의견을 유지하고 목표주가를 $235.00로 제시했습니다(2026년 9월 11일 주가 $151.21). 목표주가와 현재가의 큰 차이는 Starlink 가입자 성장이 아직 밸류에이션에 충분히 반영되지 않았음을 시사합니다.

2026년 8월 말 기준 Starlink의 전 세계 소비자 구독자는 13.2mn으로 추산되며, 해당 월 순증은 601k였습니다. 북미는 5.4mn(전 세계의 40% 초과, 순증 258k)로 최대 지역 시장이며, 미국은 4.0mn(순증 226k)으로 최대 단일 시장입니다. 서비스 범위는 8월 200개국으로 확대됐고 베트남이 새로 포함됐습니다. 영국 등 소규모 시장은 전월 대비 13%, 타지키스탄은 낮은 기저효과로 67% 성장했습니다.

Morgan Stanley: 고급형 모델 출하량이 전년 대비 +18% 늘어난 가운데, iPhone 18 Pro/Pro Max의 중국 외 지역 배송 대기 기간은 전년과 비슷하거나 소폭 길어졌습니다. 이는 초기 수요가 시장 우려보다 건강함을 보여줍니다. 중국에서는 대기 기간이 짧아졌습니다(Pro Max 27.0일 대 30.5일, Pro 21.0일 대 30.5일). 국제 시장은 Pro Max 25.0일, Pro 18.1일이었습니다. 지역별 차이는 공급과 수요 구조가 다름을 반영합니다.

iPhone 18 전 모델의 가격은 전년 대비 $100 올랐고 국제 시장의 인상 폭이 더 컸습니다. iPhone Duo 출시가 5주 늦어지면 고급형 소비자가 기다렸다가 구매해 배송 대기 신호를 약화시킬 수 있습니다. 다만 전년 대비 7% 확대된 설치 기반이 첫 출시 두 모델에 집중되고, 통신사 보조금이 $100 늘었으며 임대 옵션도 확대돼 가격 인상의 영향을 완화할 수 있습니다.

사이클 초기의 배송 대기 기간은 과거 iPhone 사이클 강도, iPhone 매출 또는 출시 후 3개월을 넘긴 주가 성과와 상관관계가 없었습니다. 유통 재고, 제3자 판매량, 생산량 조정으로 확인해야 합니다. Overweight 의견을 유지하며, 목표주가 $360은 9.4x CY27 EV/Sales를 기준으로 합니다(CY27 EPS $10.30은 약 35x P/E에 해당).

Bernstein: Google은 €460m의 규정 위반 과징금 이후 9월 EEA 호텔 검색 DMA 개편을 전면 시행했습니다. 단기적으로 OTA에 유리합니다. 검색 노출이 늘고, 애그리게이터 모듈에 무료로 참여하며, 트래픽이 OTA 생태계로 더 많이 유입되고, 입찰식 고객 확보와 할인 지출이 줄어들 수 있습니다. 그러나 애그리게이터 모듈에는 호텔 3곳만 표시되고 가격이나 평점으로 정렬·필터링할 수 없습니다. 공급업체 모듈은 정보가 더 적어 서비스 품질이 크게 낮아졌습니다.

수익 배분은 불확실합니다. 새 정렬은 입찰 경쟁보다 관련성과 유용성을 기준으로 한다고 알려져 있어 Booking의 규모와 입찰 우위를 약화시킬 수 있습니다. 10개 도시의 애그리게이터 정렬에서 Booking.com은 4회, Google은 3회 1위를 차지했고 Expedia와 Hotels.com은 각각 1회였습니다. 자격을 갖춘 소규모 OTA가 불균형하게 큰 수혜를 얻을 수 있습니다. 유럽에서 Google Vacation Rentals가 제거돼 Airbnb도 한계적으로 수혜를 봅니다. 앞선 DMA 조정으로 호텔 직판 트래픽이 약 30% 줄어든 것으로 추정됩니다.

Instinct는 맨해튼 호텔 검색을 실제로 완료해 선택지 6개를 제시하고 Arlo Midtown을 추천한 뒤 Booking.com 결제로 진행했습니다(세금·수수료 포함 $2,138.02). 에이전트 기반 호텔 예약은 가능해졌지만, 5-10분의 응답 시간과 텍스트 중심 결과는 여전히 OTA의 여행 계획 경험보다 뒤처집니다. 에이전트 수익화가 핵심 전략 위험입니다. 사용자가 비용을 내는 방식은 여행자에게 가장 유리한 결과를 우선해 직판과 가격 경쟁을 심화할 수 있습니다. Meta Muse, xAI Grokbot, Claude Agent는 AI가 검색·추천에서 거래와 업무 흐름 단계로 이동하고 있음을 보여줍니다.

투자의견: Airbnb와 TripAdvisor는 Outperform, Booking과 Expedia는 Market-Perform입니다. Expedia 목표주가 $310의 DCF 평가에는 AI 교란 위험 시나리오가 반영돼 있습니다. 투자의견 차이는 AI 교란과 DMA 개편에 따른 각 중개업체의 상대적 위험·수익을 반영합니다.