Chinese automakers' overseas expansion in Europe 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 유럽을 사례로 중국 자동차 제조사의 해외 확장을 분석한다. 유럽 전체 승용차 시장은 완만하게 성장하지만 중국 브랜드의 점유율은 계속 상승하고, BYD와 Leapmotor가 주요 수혜자가 될 것으로 보며 양사의 유럽 사업은 밸류에이션 반영 정도가 다르다고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 해외 성장이 중국 OEM의 핵심 우선순위가 됐다고 본다. 이는 내수 수요 부진을 보완하고 많은 경우 더 높은 수익성을 제공할 수 있기 때문이다. 유럽을 사례로 승용차 시장은 대체로 안정적일 것으로 예상한다. IHS에 따르면 판매량은 2026E의16.4 million units에서 2035E의17.5 million units로 증가하며 CAGR은0.8%다. 중국의 평균 판매가격US$25,000과 중국 대비 약100%의 유럽 가격 프리미엄을 적용하면, 가격 안정 가정 하에 유럽 자동차 산업 TAM은 2026E의US$796 billion에서 2035E의US$799 billion에 이를 것으로 추정한다. 보고서의 핵심 성장 논지는 중국 제조사들이 NEV 모델 출시 확대와 판매 채널 확장을 통해 유럽 점유율을 계속 확보한다는 것이다. IHS에 따르면 중국 업체의 점유율은 2020년3%에서 2026년17%로 상승했으며, Goldman Sachs는 2035E에23%를 예상한다. BYD는8%, Leapmotor는3%의 점유율에 도달할 것으로 본다. 같은 유럽 가격 프리미엄 가정에서 BYD의 유럽 매출은 2026E의US$14 billion에서 2035E의US$34 billion으로, Leapmotor는US$5 billion에서US$14 billion으로 증가할 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 두 회사 유럽 사업에 이미 반영된 밸류에이션을 뚜렷하게 구분한다. BYD의 유럽 확장은1.7x P/S에 반영돼 있다고 추정하는데, 해외 대당 이익이Rmb20,000을 넘고 유럽이 BYD의 2035E 이익에서 약21%를 기여할 것으로 보기 때문이다. 반면 Leapmotor의 유럽 사업은 현재 이익 기여가 제한적이어서 거의 반영되지 않았다고 보지만, 2035E에는 이익의 약11%를 차지할 것으로 예상한다. 유럽과 비유럽 사업에 동일한 P/E를 적용하고 DCF와 일치하는10.8%의 자본비용을 사용해, 유럽 사업 P/S를 BYD1.7x, Leapmotor0.2x로 산출했다. 개별 기업 커버리지에서 Goldman Sachs는 BYD와 Leapmotor의 Buy 등급을 유지한다. BYD의 12개월 DCF 기반 목표주가는 A주Rmb137, H주HK$134이며 H주 목표주가에는10% 할인율이 적용됐다. Leapmotor의 12개월 DCF 기반 목표주가는HK$55다. BYD의 위험으로는 EV 경쟁 심화, 해외 확장 지연, 외부 배터리 판매 부진을 제시한다. Leapmotor의 위험으로는 중국 수요 약화, 경쟁에 따른 점유율 하락, 원자재 비용, Stellantis 협력 불확실성, 관세를 포함한 해외 정책 불확실성을 꼽는다.

분석 프레임워크

보고서는 예상 승용차 판매량, 가격 가정, 중국 대비 유럽 프리미엄으로 유럽 시장을 산정한다. 이어 NEV 출시와 채널 확장을 바탕으로 중국 브랜드의 점유율 상승을 예측하고, 이를 기업 매출로 환산한 뒤 매출배수와 DCF에 부합하는 자본비용 가정으로 각사의 유럽 사업 가치를 비교한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  판매량과 평균 판매가격 가정을 통한 유럽 승용차 시장 규모 산정

  보고서는 예상 유럽 자동차 판매량에 가정 가격과 중국 대비 유럽 프리미엄을 결합해 시장 가치를 추정한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  시장점유율과 가격에 기반한 매출 예측

  BYD와 Leapmotor의 예상 유럽 시장점유율을 가정된 유럽 가격 프리미엄과 결합해 매출을 산출한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  10.8% WACC와 터미널 성장률 가정을 사용하는 12개월 DCF 밸류에이션

  Goldman Sachs는 BYD와 Leapmotor의 DCF 기반 목표주가를 산출하고 유럽 사업 가치 논리에도 동일한10.8% 자본비용을 적용한다.

• 가치평가 방법론PSR 가치평가

  유럽 사업의 내재 P/S 밸류에이션

  보고서는 유럽 매출에 대해 BYD1.7x P/S와 Leapmotor0.2x P/S의 가치를 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• BYD Co. (A) (002594.SZ) / BYD Co. (H) (1211.HK)

  중국 자동차 제조사의 유럽 확장에 따른 커버리지 수혜자

  강점

  2035E에8% 점유율로 유럽 내 중국 업체를 주도할 것으로 예상되며, 해외 대당 이익은Rmb20,000을 초과한다.

  약점

  보고서는 유럽 확장이 밸류에이션에 더 충분히 반영돼 있다고 추정한다.

  비교

  유럽 사업의 내재 P/S는1.7x로 Leapmotor의0.2x보다 높다.

  위험

  EV 경쟁 심화, 해외 확장 지연, 외부 배터리 판매 부진.

• Zhejiang Leapmotor Technology (9863.HK)

  중국 자동차 제조사의 유럽 확장에 따른 커버리지 수혜자

  강점

  2035E에3%의 유럽 시장점유율과US$14 billion의 유럽 매출에 도달할 것으로 예상된다.

  약점

  유럽 사업의 현재 이익 기여는 제한적이다.

  비교

  유럽 사업은0.2x P/S로 추정되며 BYD의1.7x보다 낮아, 현재 반영된 가치가 더 적음을 보여준다.

  위험

  중국 수요 약화, 경쟁 심화, 원자재 비용 압력, Stellantis 협력 불확실성, 관세를 포함한 해외 정책 불확실성.

핵심 데이터

• 유럽 승용차 판매량16.4 million units in 2026E; 17.5 million units in 2035EIHS 데이터 기준 CAGR은0.8%다.
• 유럽 자동차 산업 TAMUS$796 billion in 2026E; US$799 billion in 2035E가격 안정과 중국 대비 약100%의 유럽 가격 프리미엄을 가정한다.
• 중국 업체의 유럽 시장점유율3% in 2020; 17% in 2026; 23% in 2035E이 전망은 NEV 모델 추가 출시와 판매 채널 확장을 반영한다.
• BYD 유럽 시장점유율 및 매출8% share and US$34 billion revenue in 2035E매출은 2026E의US$14 billion에서 증가할 것으로 예상된다.
• Leapmotor 유럽 시장점유율 및 매출3% share and US$14 billion revenue in 2035E매출은 2026E의US$5 billion에서 증가할 것으로 예상된다.
• 유럽 사업 내재 P/S1.7x for BYD; 0.2x for Leapmotor보고서의 동일 P/E 및10.8% 자본비용 가정에 기반한다.
• BYD 목표주가Rmb137 for A shares; HK$134 for H shares12개월 DCF 기반 목표주가이며 H주에는10% 할인이 적용됐다.
• Leapmotor 목표주가HK$5512개월 DCF 기반 목표주가.

영향과 시사점

보고서는 중국 OEM의 유럽 확장이 내수 수요 부진 속에서 중요한 성장 및 수익성 출구가 될 수 있다고 본다. BYD의 유럽 기회는 밸류에이션에 더 반영돼 있는 반면, Leapmotor는 단기 이익 기여가 제한적이어서 예상되는 유럽 사업 기여가 충분히 반영되지 않았다고 본다.

위험

• BYD의 경우 보고서는 EV 경쟁 심화, 해외 확장 지연, 외부 배터리 판매 부진을 제시한다.
• Leapmotor의 경우 보고서는 예상보다 약한 중국 수요, 경쟁에 따른 점유율 하락, 원자재 비용 압력, Stellantis 협력 불확실성, 관세 등 해외 정책 불확실성을 제시한다.

주시할 점

• NEV 모델 출시와 판매 채널 확장을 포함한 중국 자동차 제조사의 유럽 시장점유율 진전.
• BYD와 Leapmotor가 보고서가 예상한 유럽 매출 성장과 이익 기여를 달성하는지 여부.
• 해외 확장 속도와 관세 등 해외 정책 조건의 변화.
• EV 경쟁 강도와 원자재 비용이 Leapmotor에 미치는 영향.