Chinese automakers' overseas expansion in Europe レポート解説

概要

Goldman Sachsは、中国自動車メーカーの海外展開を欧州を事例として分析している。欧州乗用車市場全体の成長は緩やかと見込む一方、中国ブランドのシェアは継続的に上昇し、BYDとLeapmotorが主要な恩恵を受けるとみており、両社の欧州事業では評価の織り込み度合いが異なるとしている。

主要見解

Goldman Sachsは、国内需要の弱さを補い、多くの場合でより高い収益性を得られるため、海外成長が中国OEMの重要な優先課題になっていると論じる。欧州を事例に、同地域の乗用車市場は概ね安定すると予想する。IHSによれば、販売台数は2026Eの16.4 million unitsから2035Eの17.5 million unitsへ増加し、CAGRは0.8%となる。中国の平均販売価格US$25,000と、中国比で約100%の欧州価格プレミアムを前提に、価格が安定するとの仮定の下、欧州自動車産業のTAMは2026EのUS$796 billionから2035EのUS$799 billionへ達すると推計している。 レポートの中心的な成長仮説は、中国メーカーがNEVモデルの投入増加と販売チャネル拡大により、欧州で引き続き市場シェアを獲得するというものだ。IHSによれば、中国メーカーのシェアは2020年の3%から2026年の17%へ上昇しており、Goldman Sachsは2035Eに23%へ達すると予想する。BYDは8%、Leapmotorは3%のシェアに達すると見込む。同じ欧州価格プレミアムの仮定に基づき、BYDの欧州売上高は2026EのUS$14 billionから2035EのUS$34 billionへ、LeapmotorはUS$5 billionからUS$14 billionへ増加すると予想する。 Goldman Sachsは、両社の欧州事業に対して市場がすでに付与している評価を明確に区別している。BYDの欧州展開は1.7xのP/Sで織り込まれていると推計し、その背景として海外の1台当たり利益がRmb20,000超であること、欧州がBYDの2035E利益の約21%を占める見通しを挙げる。一方、Leapmotorの欧州事業は、現時点の利益寄与が限定的であるため、ほぼ織り込まれていないとみるが、2035Eには利益の約11%を占めると予想する。欧州事業と非欧州事業に同じP/E倍率を適用し、DCF分析と整合する10.8%の資本コストを用いることで、BYDとLeapmotorの欧州事業のP/Sはそれぞれ1.7xと0.2xと算出している。 個別企業のカバレッジでは、Goldman SachsはBYDとLeapmotorのBuy評価を維持している。BYDの12カ月DCFベース目標株価はA株でRmb137、H株でHK$134であり、H株目標株価には10%のディスカウントを適用している。Leapmotorの12カ月DCFベース目標株価はHK$55。BYDについてはEV競争の激化、海外展開の進捗遅延、外部向け電池販売の下振れをリスクとして挙げる。Leapmotorについては、中国需要の弱さ、競争による市場シェア低下、原材料コスト、Stellantisとの協業の不確実性、関税を含む海外政策リスクを指摘している。

分析フレームワーク

レポートは、予想乗用車販売台数、価格仮定、中国に対する欧州プレミアムから欧州市場を算定する。次に、NEV投入とチャネル拡大に基づく中国ブランドのシェア上昇を予測し、想定シェアを企業売上高に換算した上で、売上高倍率とDCFと整合的な資本コスト仮定を用いて各社の欧州事業価値を比較する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  販売台数と平均販売価格の仮定による欧州乗用車市場の規模算定

  レポートは、予想される欧州の自動車販売台数と仮定価格、中国比の欧州プレミアムを組み合わせて市場価値を推計している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  市場シェアと価格に基づく売上高予測

  BYDとLeapmotorの予想欧州市場シェアを、仮定された欧州価格プレミアムと組み合わせて売上高を算出している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  10.8% WACCとターミナル成長率仮定を用いる12カ月DCF評価

  Goldman SachsはBYDとLeapmotorのDCFベース目標株価を算出し、欧州事業の評価ロジックでも同じ10.8%の資本コストを用いている。

• バリュエーション手法PSR評価

  欧州事業のインプライドP/S評価

  レポートは、欧州売上高に対してBYDは1.7x P/S、Leapmotorは0.2x P/Sの評価を比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BYD Co. (A) (002594.SZ) / BYD Co. (H) (1211.HK)

  中国自動車メーカーの欧州展開におけるカバー対象の受益者

  強み

  2035Eに8%のシェアで欧州の中国メーカーを主導すると予想され、海外の1台当たり利益はRmb20,000超。

  弱み

  レポートは、欧州展開がバリュエーションにより十分織り込まれていると推計する。

  比較

  欧州事業のインプライドP/Sは1.7xで、Leapmotorの0.2xを上回る。

  リスク

  EV競争の激化、海外展開の進捗遅延、外部向け電池販売の下振れ。

• Zhejiang Leapmotor Technology (9863.HK)

  中国自動車メーカーの欧州展開におけるカバー対象の受益者

  強み

  2035Eに3%の欧州市場シェアとUS$14 billionの欧州売上高に達すると予想される。

  弱み

  欧州事業の足元の利益寄与は限定的。

  比較

  欧州事業は0.2x P/Sと推計され、BYDの1.7xに対して低く、現時点で織り込まれている価値が少ないことを反映する。

  リスク

  中国需要の弱さ、競争激化、原材料コスト圧力、Stellantisとの協業の不確実性、関税を含む海外政策の不確実性。

主要データ

• 欧州乗用車販売台数16.4 million units in 2026E; 17.5 million units in 2035EIHSデータに基づくCAGRは0.8%。
• 欧州自動車産業TAMUS$796 billion in 2026E; US$799 billion in 2035E価格の安定と、中国比で約100%の欧州価格プレミアムを前提とする。
• 中国メーカーの欧州市場シェア3% in 2020; 17% in 2026; 23% in 2035Eこの予測は、NEVモデルの追加投入と販売チャネル拡大を反映する。
• BYDの欧州市場シェアと売上高8% share and US$34 billion revenue in 2035E売上高は2026EのUS$14 billionから増加すると予想される。
• Leapmotorの欧州市場シェアと売上高3% share and US$14 billion revenue in 2035E売上高は2026EのUS$5 billionから増加すると予想される。
• 欧州事業のインプライドP/S1.7x for BYD; 0.2x for Leapmotorレポートの同一P/Eおよび10.8%資本コストの仮定に基づく。
• BYDの目標株価Rmb137 for A shares; HK$134 for H shares12カ月DCFベース目標株価。H株目標株価には10%のディスカウントを適用。
• Leapmotorの目標株価HK$5512カ月DCFベース目標株価。

影響と示唆

レポートは、中国OEMの欧州展開が、国内需要の弱さの中で重要な成長・収益性の出口となり得ると論じる。BYDの欧州機会はバリュエーションにより多く織り込まれている一方、Leapmotorは足元の利益寄与が限定的なため、予想される欧州事業の寄与が十分には反映されていないとみる。

リスク

• BYDについて、レポートはEV競争の激化、海外展開の進捗遅延、外部向け電池販売の下振れを挙げる。
• Leapmotorについて、レポートは予想を下回る中国需要、競争による市場シェア低下、原材料コスト圧力、Stellantisとの協業の不確実性、関税など海外政策の不確実性を挙げる。

注目点

• NEVモデル投入と販売チャネル拡大を含む、中国自動車メーカーの欧州市場シェア進捗。
• BYDとLeapmotorがレポート予想の欧州売上高成長と利益寄与を実現できるか。
• 海外展開のペース、および関税など海外政策条件の変化。
• EV競争の強度と、原材料コストがLeapmotorに与える影響。