Chinese automakers' overseas expansion in Europe研报解读

概览

Goldman Sachs以欧洲为案例研究中国汽车制造商的海外扩张。报告预计欧洲整体乘用车市场仅温和增长，但中国品牌的份额将持续提升，BYD和Leapmotor有望成为主要受益者，且两者欧洲业务的估值反映程度不同。

核心观点

Goldman Sachs认为，海外增长已成为中国OEM的重要优先事项，因为其可在国内需求疲弱之际提供额外增长，并且在许多情况下带来更高盈利能力。报告以欧洲为案例，预计当地乘用车市场大致稳定：根据IHS数据，销量将从2026E的16.4 million units增至2035E的17.5 million units，CAGR为0.8%。以中国US$25,000的平均售价及欧洲较中国约100%的价格溢价为基础，报告预计在价格稳定的假设下，欧洲汽车行业TAM将从2026E的US$796 billion增至2035E的US$799 billion。 报告的核心增长逻辑是，中国制造商将通过增加NEV车型投放和扩展销售渠道，继续获得欧洲市场份额。根据IHS数据，中国车企的份额已从2020年的3%升至2026年的17%，Goldman Sachs预计2035E将达到23%。报告预计BYD届时将达到8%的份额，Leapmotor将达到3%。基于同一欧洲价格溢价假设，机构预计BYD欧洲业务收入将从2026E的US$14 billion增至2035E的US$34 billion，Leapmotor则将从US$5 billion增至US$14 billion。 Goldman Sachs对两家公司欧洲业务已获估值的程度作出明显区分。报告估计，BYD欧洲扩张已按1.7x市销率被市场定价，支撑因素是其海外单车利润超过Rmb20,000，以及欧洲业务预计占BYD 2035E盈利约21%。Leapmotor欧洲业务则被认为几乎尚未计入估值，因为其当前盈利贡献有限，尽管欧洲业务预计将占其2035E盈利约11%。在对欧洲与非欧洲业务采用相同P/E倍数、并采用与DCF估值一致的10.8%资本成本的基础上，Goldman Sachs得出BYD和Leapmotor欧洲业务的P/S分别为1.7x和0.2x。 在公司覆盖层面，Goldman Sachs维持对BYD和Leapmotor的买入评级。BYD的12个月DCF目标价为A股Rmb137、H股HK$134，H股目标价包含10%的折让。Leapmotor的12个月DCF目标价为HK$55。报告对BYD提示EV竞争加剧、海外扩张进度慢于预期及外供电池销售低于预期等风险；对Leapmotor则提示中国需求疲弱、竞争导致市场份额承压、原材料成本、与Stellantis合作的不确定性，以及包括关税在内的海外政策风险。

分析框架

报告先以预计乘用车销量、假设售价及欧洲相对中国的价格溢价测算欧洲市场规模；随后基于NEV车型投放和渠道扩张预测中国品牌份额提升，将假设份额转化为公司收入，并以市销率和与DCF一致的资本成本假设比较两家公司欧洲业务的隐含价值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过销量和平均售价假设测算欧洲乘用车市场规模

  报告将预计欧洲汽车销量与假设售价及欧洲相对中国的溢价结合，以估算市场价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  基于市场份额和定价的收入预测

  报告利用BYD和Leapmotor预计的欧洲市场份额，并结合假设的欧洲价格溢价，推导收入预测。

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用10.8% WACC和终值增长假设的12个月DCF估值

  Goldman Sachs以DCF得出BYD和Leapmotor的目标价，并在欧洲业务估值逻辑中采用相同的10.8%资本成本。

• 估值方法PS 估值

  欧洲业务的隐含市销率估值

  报告比较欧洲收入所对应的估值，BYD为1.7x P/S，Leapmotor为0.2x P/S。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Co. (A) (002594.SZ) / BYD Co. (H) (1211.HK)

  中国汽车制造商欧洲扩张的覆盖受益者

  优势

  预计将在2035E以8%的份额领跑欧洲中国车企；海外单车利润超过Rmb20,000。

  劣势

  报告估计欧洲扩张已在估值中获得更多反映。

  对比

  其欧洲业务隐含P/S为1.7x，高于Leapmotor的0.2x。

  风险

  EV竞争加剧、海外扩张慢于预期，以及外供电池销售低于预期。

• Zhejiang Leapmotor Technology (9863.HK)

  中国汽车制造商欧洲扩张的覆盖受益者

  优势

  预计将在2035E达到3%的欧洲市场份额和US$14 billion欧洲业务收入。

  劣势

  欧洲业务当前的盈利贡献有限。

  对比

  其欧洲业务估计为0.2x P/S，而BYD为1.7x，反映前者当前被计入的价值较少。

  风险

  中国需求疲弱、竞争加剧、原材料成本压力、Stellantis合作不确定性，以及包括关税在内的海外政策不确定性。

关键数据

• 欧洲乘用车销量16.4 million units in 2026E; 17.5 million units in 2035E根据IHS数据，CAGR为0.8%。
• 欧洲汽车行业TAMUS$796 billion in 2026E; US$799 billion in 2035E假设价格稳定，且欧洲定价较中国约有100%的溢价。
• 中国车企在欧洲的市场份额3% in 2020; 17% in 2026; 23% in 2035E该预测反映NEV车型进一步投放和销售渠道扩张。
• BYD欧洲市场份额及收入8% share and US$34 billion revenue in 2035E收入预计将从2026E的US$14 billion增长。
• Leapmotor欧洲市场份额及收入3% share and US$14 billion revenue in 2035E收入预计将从2026E的US$5 billion增长。
• 欧洲业务隐含P/S1.7x for BYD; 0.2x for Leapmotor基于报告对相同P/E和10.8%资本成本的假设。
• BYD目标价Rmb137 for A shares; HK$134 for H shares12个月DCF目标价；H股目标价采用10%折让。
• Leapmotor目标价HK$5512个月DCF目标价。

影响与含义

报告认为，在国内需求疲弱时，中国OEM向欧洲扩张可提供重要的增长和盈利渠道。报告认为，BYD的欧洲机会已在估值中获得更多反映，而Leapmotor因近期盈利贡献仍有限，其预计的欧洲业务贡献尚未得到充分反映。

风险

• 对于BYD，报告列举EV竞争加剧、海外扩张慢于预期及外供电池销售低于预期。
• 对于Leapmotor，报告列举中国需求低于预期、竞争导致市场份额流失、原材料成本压力、Stellantis合作不确定性，以及包括关税在内的海外政策不确定性。

后续跟踪

• 中国汽车制造商在欧洲的市场份额进展，包括NEV车型投放和销售渠道扩张。
• BYD和Leapmotor能否实现报告预计的欧洲收入增长和盈利贡献。
• 海外扩张速度，以及关税或其他海外政策条件的变化。
• EV竞争强度及原材料成本对Leapmotor的影响。