China property market 리서치 보고서 해설

개요

이번 중국 부동산 주간 업데이트는 1차 시장 활동의 약화와 2차 시장 선행지표 개선을 대비한다. Goldman Sachs는 정책 조치, 건설 지표, 커버리지 개발업체의 밸류에이션도 검토했다.

핵심 견해

37주차 1차 시장 활동은 약화됐다. 약 75개 도시의 신규 주택 GFA 판매는 전주 대비 4% 감소했지만 전년 대비 5% 증가했고, 신규 주택 검색 활동은 전주 대비 1.3% 감소했다. 연초 이후 1차 GFA 판매는 평균 전년 대비 11% 감소했으며 2024년 및 2023년 수준보다 각각 17%, 36% 낮았다. 보고서는 약 75개 도시의 판매 데이터를 근거로 상위 100개 개발업체의 9월 계약 판매가 전년 대비 16% 감소할 수 있다고 봤으며, 8월은 4% 감소였다. 2차 시장 데이터는 상대적으로 견조했다. 약 20개 도시의 거래는 전주 대비 6% 증가했으나 전년 대비 1% 감소했다. 등기 기반 판매에 1~2주 선행한다고 보고서가 설명한 청약 판매는 전주 대비 14% 증가했고, 방문은 13% 증가했다. 중개인의 가격 상승 기대는 3주 연속 높아졌지만 주택 매도자의 기대는 다소 약화됐다. 계절성 영향도 일부 반영돼 2차 시장 신규 매물 공급은 전주 대비 21% 증가했다. 연초 이후 2차 GFA 판매는 전년 대비 2% 증가했고 2024년 및 2023년 수준보다 13%, 14% 높았다. 재고는 추가 개선 없이 대체로 안정적이었다. 재고 균형은 전주 대비 보합이었고 2025년 말보다 7.9% 낮았으며, 재고 월수는 27.0으로 7월과 8월 평균 27.1, 27.2와 비교된다. 이는 2025년 말 이후 재고가 감소했음에도 시장의 재고 부담이 여전히 높음을 뜻한다. 8-28 정책 변경 후 토지시장은 냉각됐다. 샤먼은 토지 경매에 준공 주택 판매 요건을 붙인 첫 주요 도시가 됐지만, 지역별 시행 기준은 여전히 엇갈린다. CREIS와 CRIC를 인용한 보고서는 정책 변경 후 두 번째 주에 개발업체 입찰이 크게 위축됐고 대부분의 필지가 최저가에 거래됐다고 전했다. Goldman Sachs는 이를 새 판매 모델 시행의 불확실성 속에서 토지 취득에 더 신중해진 결과로 해석하며, 단기 토지시장 거래량이 부진할 것으로 예상한다. 허난성은 재고 소진 기간에 따른 차등 토지공급 제한과 다자녀 가구 주택 수 공제를 도입했고, 창사 왕청구의 복합 보조금은 가구당 약 Rmb180k에 이를 수 있다. 장쑤성은 대학생 기숙사 용도의 상업 주택 재고 매입에 30% 재정지원을 도입했다. 건설 지표는 계속 부진하다. 중국 플로트 유리 수급 전망과 주간 수요 모델에 기반한 Goldman Sachs의 부동산 준공 추적기는 2026년 8월 준공이 전년 대비 높은 십대% 감소하고 FY26E에는 15% 감소할 것으로 시사한다. 보고서는 NBS 기준 7월 19% 감소와 Goldman Sachs 추정의 높은 십대% 감소를 언급했다. 300개 도시 토지 판매 추세와 전주 대비 2.5퍼센트포인트 상승한 45.7%의 전국 시멘트 출하 비율에 근거해 8월 신규 착공은 전년 대비 높은 이십대% 감소가 예상되며, NBS의 7월 감소율은 28%였다. BEKE의 경우 Goldman Sachs는 7월부터 9월 중순까지 신규·기존 주택 합산 GTV가 전년 대비 보합일 가능성이 있다고 추정했다. 신규 주택 GTV는 9% 감소하고 기존 주택 GTV는 11% 증가했으며, 이는 인터넷팀의 3Q26E 합산 1% 성장 추정과 비교된다. 해당 추정에서 신규와 기존 주택은 각각 보합과 1% 증가다. 37주차 개발업체 주가는 하락했다. 커버리지 내 강한 국유기업 개발업체는 평균 전주 대비 4% 하락했고 기타 개발업체는 평균 6% 하락했다. China Resources Land, CMSK, Poly는 각각 2% 하락해 강한 국유기업 그룹에서 하락폭이 가장 작았다. 오프쇼어 커버리지 개발업체는 평균 6% 하락한 반면 MSCI China는 2% 하락했고, 온쇼어 커버리지 개발업체는 평균 3% 하락한 반면 CSI 300은 2% 하락했다. 그럼에도 보고서는 밸류에이션을 침체 저점 수준으로 본다. 오프쇼어 커버리지는 예상 2026년 말 NAV 대비 평균 43% 할인 및 2026E P/B 0.4x, 온쇼어는 NAV 대비 24% 할인 및 P/B 0.4x에 거래됐다. 보고서는 이를 2H2008, 2H2011, 1H2014의 과거 저점 할인율 및 P/B와 비교했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 주간 거래·검색·청약·방문·매물·재고 추적 지표에 정책 변화와 토지 경매 관찰을 결합해 단기 부동산 수요를 평가한다. 토지 판매, 시멘트 출하, 독자적 플로트 유리 수급 모델을 이용해 착공과 준공을 추정하고, 커버리지 개발업체의 주가 성과와 예상 NAV·P/B를 과거 침체 저점과 비교한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  판매, 재고, 토지 활동, 건설 지표, 플로트 유리 수요를 통한 부동산 수급 추적.

  보고서는 시장 수요와 공급 지표로 주택 활동을 해석하고, 이를 통해 준공과 신규 착공 가능성을 추정한다.

• 가치평가 방법론NAV(순자산가치법)

  예상 2026년 말 순자산가치 대비 할인율.

  보고서는 커버리지 개발업체의 시장 밸류에이션을 예상 NAV와 비교해 할인 폭을 제시한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  2026E 주가순자산비율을 과거 침체 저점과 비교.

  P/B 배수는 두 번째 밸류에이션 기준이 되며 과거 저점 시기와 비교된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China Resources Land (01109.HK)

  커버리지 내 강한 국유기업 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Buy 등급.

  강점

  37주차 주가가 2%만 하락해 강한 국유기업 그룹에서 가장 작은 하락폭 중 하나였다.

  약점

  주가는 해당 주에 여전히 하락했다.

  비교

  보고서는 회사를 강한 국유기업 개발업체 그룹으로 분류했으며, 이 그룹은 평균 4% 하락한 반면 기타 개발업체는 평균 6% 하락했다.

  위험

  부진한 1차 시장 판매, 저조한 토지 활동, 업종 전반의 주가 압력에 노출.

• China Overseas Land & Investment (00688.HK)

  커버리지 내 강한 국유기업 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Buy 등급.

  강점

  강한 국유기업 개발업체 그룹에 포함된다.

  비교

  오프쇼어 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  부진한 1차 시장 판매, 저조한 토지 활동, 업종 전반의 주가 압력에 노출.

• Greentown China (03900.HK)

  커버리지 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Buy 등급.

  비교

  오프쇼어 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  업종 수요 및 밸류에이션 압력에 노출.

• China Jinmao (00817.HK)

  커버리지 내 강한 국유기업 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Buy 등급.

  강점

  강한 국유기업 개발업체 그룹에 포함된다.

  비교

  오프쇼어 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  부진한 1차 시장 판매와 저조한 토지 활동에 노출.

• CMSK (001979.SZ)

  커버리지 내 강한 국유기업 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Neutral 등급.

  강점

  37주차 주가 하락은 2%에 그쳤다.

  비교

  보고서는 회사를 해당 주 강한 국유기업 개발업체 중 하락폭이 가장 작았던 종목 중 하나로 언급했다.

  위험

  부진한 1차 시장 판매, 건설 활동 약화, 업종 전반의 시장 압력에 노출.

• Poly Developments (600048.SH)

  커버리지 내 강한 국유기업 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Neutral 등급.

  강점

  37주차 주가 하락은 2%에 그쳤다.

  비교

  보고서는 회사를 해당 주 강한 국유기업 개발업체 중 하락폭이 가장 작았던 종목 중 하나로 언급했다.

  위험

  부진한 1차 시장 판매, 건설 활동 약화, 업종 전반의 시장 압력에 노출.

• Longfor Group (00960.HK)

  커버리지 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Neutral 등급.

  비교

  기타 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  업종 수요 및 밸류에이션 압력에 노출.

• Seazen Group (01030.HK)

  커버리지 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Sell 등급.

  비교

  기타 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  업종 수요 및 밸류에이션 압력에 노출.

• Vanke A (000002.SZ)

  커버리지 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Sell 등급.

  비교

  기타 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  업종 수요 및 밸류에이션 압력에 노출.

• Vanke H (02202.HK)

  커버리지 개발업체이며, 밸류에이션 표에서 Sell 등급.

  비교

  기타 개발업체 밸류에이션 비교에 포함된다.

  위험

  업종 수요 및 밸류에이션 압력에 노출.

• BEKE

  신규·기존 주택 GTV와 연계된 부동산 거래 플랫폼 익스포저.

  강점

  7월부터 9월 중순까지 기존 주택 GTV는 전년 대비 11% 증가했을 가능성이 있다.

  약점

  같은 기간 신규 주택 GTV는 전년 대비 9% 감소했을 가능성이 있다.

  비교

  합산 GTV는 전년 대비 보합일 가능성이 있으며, 이는 인터넷팀의 3Q26E 전년 대비 1% 성장 추정과 비교된다.

  위험

  부동산 거래 환경이 예상보다 약해질 위험.

핵심 데이터

• 37주차 1차 GFA 판매-4% wow; +5% yoy약 75개 도시 기준.
• 연초 이후 1차 GFA 판매-11% yoy2024년 및 2023년 수준보다도 각각 17%, 36% 낮다.
• 37주차 2차 시장 거래+6% wow; -1% yoy약 20개 도시 기준.
• 2차 시장 선행지표Subscriptions +14% wow; visits +13% wow보고서에 따르면 청약은 등기 기반 판매에 1~2주 선행한다.
• 재고 월수27.0전주 대비 보합이며, 7월과 8월 평균은 각각 27.1, 27.2다.
• 상위 100개 개발업체 9월 계약 판매 전망-16% yoy약 75개 도시 데이터가 시사하며, 8월은 -4%였다.
• FY26E 부동산 준공-15% yoyGoldman Sachs 추정치.
• 커버리지 개발업체 밸류에이션Offshore: 43% NAV discount and 0.4x P/B; onshore: 24% NAV discount and 0.4x P/B예상 2026년 말 NAV와 2026E P/B 기준.

영향과 시사점

보고서는 단기 부동산시장에 대해 엇갈린 모습을 제시한다. 2차 시장 지표는 개선 중이지만 1차 시장 판매, 토지 취득 의지, 건설 활동은 여전히 약하다. 재고 소진과 구매 촉진을 위한 정책 지원은 확대되고 있으며, 밸류에이션 분석은 커버리지 개발업체가 과거 침체 저점에 필적하는 수준에서 거래되고 있음을 보여준다.

위험

• 새 판매 모델 정책의 지역별 시행 불확실성으로 개발업체가 토지 취득에 계속 신중할 수 있다.
• 1차 시장 판매는 더 약화될 수 있으며, 보고서는 상위 100개 개발업체의 9월 계약 판매가 전년 대비 16% 감소할 가능성을 제시한다.
• 건설 활동은 계속 압박을 받고 있으며, 준공과 신규 착공은 큰 폭의 전년 대비 감소가 예상된다.

주시할 점

• 2차 시장 청약과 방문의 개선이 향후 1~2주 내 등기 기반 판매로 이어지는지 여부.
• 상위 100개 개발업체의 9월 계약 판매.
• 8-28 이후 토지시장 정책 변경의 진전과 지역별 시행, 그리고 이에 따른 토지 경매 거래량.
• 재고 월수와 지역 재고 소진 조치의 효과.
• 8월 준공, 신규 착공, BEKE 거래 GTV 추세.