China property market and developers 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 중국의 8월 28일 부동산 정책 패키지를 검토하며, 이 패키지가 선분양에서 준공 주택 판매로의 전환 경로를 설정한다고 본다. 이 기관은 단기 영향이 엇갈릴 것으로 예상하지만, 점진적 설계, 자금 지원 및 예치금 메커니즘이 장기적으로 부문 건전성을 개선할 것이라고 주장한다.

핵심 견해

8월 28일 정책 패키지는 MOHURD, Ministry of Natural Resources, NFRA가 공동 발표한 Notice와 PBOC/NFRA 및 CSRC가 발표한 두 건의 보완 Opinions로 구성된다. Notice는 지방 당국에 상품주택 판매를 선분양에서 준공 주택 판매로 점진적으로 전환하도록 지시한다. 동반 조치는 최대 모기지 기간을 현행 30년에서 40년으로 연장하고, 개발업체가 주택을 구매자에게 인도한 뒤에만 모기지 상환이 시작되도록 한다. 산업 측면에서 Goldman Sachs는 단기 영향이 더 엇갈릴 것으로 예상한다. 토지 판매가 더 둔화되고, 이에 따라 신규 부동산 프로젝트 공급이 줄어 주택 수급 재균형이 가속될 것으로 본다. 보고서는 2025년 토지 판매 물량과 금액이 각각 2020년 정점 대비 72%와 64% 감소했고, 7M26에는 각각 전년 대비 26%와 31% 감소했다고 언급한다. 장기적으로는 이 정책이 더 건전한 주택시장, 개발업체 통합 및 은행 시스템 보호에 기여할 것이라고 주장한다. 준공 주택 판매 모델은 일반적으로 현금 유입 시점을 늦추고 마진 불확실성을 높이며 프로젝트 IRR을 약화시키므로 개발업체에는 부정적일 수 있다. 그럼에도 Goldman Sachs는 여러 완화 요인이 있다고 본다. 4Q21 이후 선분양 예치금 통제가 강화되어 오용과 관련 위험을 억제해 왔으며, 2022년 이후 30개 성·시가 전환을 시범 운영했지만 주택 판매와 가격에 중대한 영향은 없었다. Notice 또한 일률적 적용이 아니다. 건설 프로젝트 계획 허가를 이미 받은 프로젝트는 기존 규정을 계속 적용받을 수 있고, 향후 프로젝트도 더 엄격한 선분양 허가 요건과 예치금 감독 하에서 선분양을 선택할 수 있다. 구체적인 시행 시기와 범위는 지방 당국이 결정한다. 자금조달 구조는 보고서 논리의 핵심이다. 주관은행 제도에서는 각 프로젝트에 단일 주관은행 또는 은행 신디케이트가 지정되어 모든 자금을 관리하고 합리적인 금융 수요를 보장한다. Goldman Sachs는 이 폐쇄형 구조가 위험을 더 통제 가능하게 하고 현행 신용 병목을 해소한다고 본다. 개발 대출은 현행 3년에서 최대 7년까지 연장할 수 있으며, 원금 상환은 프로젝트 완료 이후로 미룰 수 있어 더 긴 건설-판매 기간에 자금조달을 더 잘 맞출 수 있다. 제안된 판매 예치금 제도는 개발업체가 법적으로 예치금을 받아 구매자와 평균판매가격을 고정할 수 있게 함으로써 가격 불확실성을 줄이려는 것이다. 예치금 규모는 아직 정해지지 않았지만, 연초 이후 주택가격 하락이 둔화되고 폭이 줄어든 점 및 대부분 도시에서 주택가격이 late 2027E까지 안정될 것이라는 견해를 고려하면, 계약금액의 10% 이상과 같은 상당한 예치금이면 잠재 구매자가 계약을 유지하기에 충분할 수 있다고 보고서는 주장한다. 모기지 기간 연장도 주택 구입 부담 완화에 도움이 되지만, 가계 가처분소득 대비 감소 수치는 출처에서 명확히 제시되지 않았다. Goldman Sachs는 고용시장과 소득 전망이 주택 수요와 소비를 되살리는 핵심 요인임을 강조한다. 주식 측면에서 Goldman Sachs는 현재 주택시장 침체에서 강한 SOE 개발업체가 가장 유리한 위치에 있다는 견해를 유지하며 CRL, COLI, Jinmao, Greentown에 Buy 등급을 부여했다고 밝힌다. 주관은행 제도를 통해 프로젝트 수준 자금조달이 개선된다면 Longfor 등 선별적인 POE 개발업체에 더 긍정적인 영향이 있을 수 있다고 본다. 이 기관은 고위 도시에서 유휴 상태인 양질의 토지은행과 프로젝트 건설을 가속하는 것이 해당 도시의 장기 주택 수요를 뒷받침하고 현재의 부정적 피드백 고리를 끊는 데 궁극적으로 필요하다고 주장한다.

분석 프레임워크

보고서는 정책 조항이 판매 관행, 개발업체의 현금흐름과 프로젝트 수익률, 자금조달 가능성, 주택 수요 및 산업 구조에 미치는 영향을 순차적으로 추적한다. 토지 판매 비교로 단기 평가를 뒷받침하고, 기존 정책 시범사업, 전환의 유연성, 대출 만기 연장 및 계약금 장치를 통해 장기 결과가 더 건설적일 수 있는 이유를 설명한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  주택 수급 재균형

  보고서는 부진한 토지 판매와 감소한 신규 프로젝트 공급을 주택시장의 더 빠른 수급 재균형과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  판매 규칙 및 프로젝트 자금조달에서 개발업체, 주택 구매자, 은행으로의 정책 전이

  분석은 판매 모델 개혁이 개발업체 현금흐름 시점, 은행 자금조달 구조, 구매자의 모기지 부담 및 장기 산업 통합에 미치는 영향을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CRL

  Goldman Sachs가 Buy 등급을 부여했고 주택시장 침체에서 더 유리한 위치에 있다고 보는 강한 국유 개발업체이다.

  강점

  침체기에 강한 국유 개발업체로서의 입지.

  비교

  현재 주택시장 침체에서는 더 취약한 개발업체보다 선호된다.

• COLI

  Goldman Sachs가 Buy 등급을 부여했고 주택시장 침체에서 더 유리한 위치에 있다고 보는 강한 국유 개발업체이다.

  강점

  침체기에 강한 국유 개발업체로서의 입지.

  비교

  현재 주택시장 침체에서는 더 취약한 개발업체보다 선호된다.

• Jinmao

  Goldman Sachs가 Buy 등급을 부여했고 주택시장 침체에서 더 유리한 위치에 있다고 보는 강한 국유 개발업체이다.

  강점

  침체기에 강한 국유 개발업체로서의 입지.

  비교

  현재 주택시장 침체에서는 더 취약한 개발업체보다 선호된다.

• Greentown

  Goldman Sachs가 Buy 등급을 부여했고 주택시장 침체에서 더 유리한 위치에 있다고 보는 강한 국유 개발업체이다.

  강점

  침체기에 강한 국유 개발업체로서의 입지.

  비교

  현재 주택시장 침체에서는 더 취약한 개발업체보다 선호된다.

• Longfor

  주관은행 제도를 통해 프로젝트 수준의 자금 지원을 더 받는다면 수혜를 볼 수 있는 선별적 POE 개발업체이다.

  강점

  프로젝트 수준 자금 지원을 받을 가능성.

  약점

  수혜 여부는 해당 지원을 받을 수 있는지에 달려 있다.

  비교

  프로젝트 수준 자금 지원을 받지 못하는 POE 개발업체보다 정책의 긍정적 영향이 더 클 수 있다.

  위험

  자금 지원이 실현되지 않을 수 있다.

핵심 데이터

• 최대 모기지 기간40 years정책 체계에서 30년에서 연장되며, 주택 인도 후에 상환이 시작된다.
• 2025년 토지 판매 물량의 2020년 정점 대비-72%보고서가 제시한 2020년 정점 대비 감소율.
• 2025년 토지 판매 금액의 2020년 정점 대비-64%보고서가 제시한 2020년 정점 대비 감소율.
• 7M26 토지 판매 물량-26% yoy보고서가 제시한 전년 대비 감소율.
• 7M26 토지 판매 금액-31% yoy보고서가 제시한 전년 대비 감소율.
• 최대 개발 대출 기간7 years제안된 지원 메커니즘에서 현행 3년보다 연장된다.
• 주택가격 전망Stabilization in most cities by late 2027EGoldman Sachs가 판매 예치금을 논의할 때 사용한 전망.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 점진적인 정책 전환이 개발업체에 대한 즉각적 충격을 줄이는 동시에 향후 공급을 제한하고 자금조달 관리를 개선할 것으로 예상한다. 강한 SOE 개발업체가 상대적으로 더 유리하며, 프로젝트 수준의 은행 지원이 선별적인 POE 개발업체의 전망을 개선할 수 있다고 본다. 더 광범위한 주택시장 회복은 여전히 고용, 소득 및 고위 도시의 건설 활동 재개에 달려 있다.

위험

• 준공 주택 판매 모델은 개발업체의 현금흐름 시점을 약화시키고, 마진 불확실성을 높이며, 프로젝트 IRR을 낮출 수 있다.
• 토지 판매의 추가 둔화는 단기적으로 신규 프로젝트 공급을 줄일 수 있다.
• 주택 수요 회복은 여전히 고용시장과 가계 소득 전망에 달려 있다.
• 판매 예치금 규모와 지방 차원의 시행 시기 및 범위는 불확실하다.

주시할 점

• 준공 주택 판매 전환과 관련한 지방 당국의 시행 시기와 범위.
• 주관은행 체계가 특히 선별적인 POE 개발업체에 효과적인 프로젝트 수준 자금조달을 제공하는지 여부.
• 판매 예치금의 규모와 설계, 그리고 구매자와 판매가격을 고정하는 효과.
• 토지 판매 추세, 신규 프로젝트 공급, 고위 도시에서 유휴 상태인 양질 프로젝트의 재개 진행 상황.
• 대부분 도시에서 가격이 late 2027E까지 안정될 것이라는 보고서 전망을 포함한 주택가격, 고용 및 가계 소득 여건.