China property market and developers レポート解説

概要

Goldman Sachsは、中国の8月28日の不動産政策パッケージを検討しており、これは事前販売から完成物件販売への移行経路を定めるものだ。同機関は短期的な影響がより複雑になると予想する一方、段階的な設計、資金支援、預託金メカニズムが長期的なセクターの健全性を高めると論じている。

主要見解

8月28日の政策パッケージは、MOHURD、Ministry of Natural Resources、NFRAが共同で発表したNoticeと、PBOC/NFRAおよびCSRCによる2つの補完的なOpinionsで構成される。Noticeは、地方当局に対して、商品住宅の販売を事前販売から完成物件販売へ着実に移行させるよう求めている。付随する措置は、最長住宅ローン期間を30年から40年へ延長し、住宅ローン返済はデベロッパーが住宅を購入者に引き渡してから開始するとしている。 業界について、Goldman Sachsは短期的な影響がより複雑になると予想する。土地販売はさらに弱含み、その結果として新規プロジェクトの供給が減少し、住宅の需給再均衡が加速すると見込む。レポートは、2025年の土地販売量と金額が2020年のピークからそれぞれ72%と64%低下し、7M26にはそれぞれ前年比26%と31%減少したと指摘する。長期的には、この政策がより健全な住宅市場を支え、デベロッパーの統合を促し、銀行システムをより良く保護すると論じている。 完成物件販売モデルは、通常、キャッシュインの時期を遅らせ、マージンの不確実性を高め、プロジェクトIRRを弱めるため、デベロッパーにとってマイナスとなる。しかしGoldman Sachsは、複数の緩和要因があるとみる。4Q21以降、事前販売預託金に対する規制が強化され、不正利用とそれに伴うリスクを抑制してきた。また、2022年以降30の省・市がこの移行を試行しており、住宅販売と価格に重大な影響は生じていない。Noticeも一律の適用ではない。建設プロジェクト計画許可をすでに取得しているプロジェクトは既存ルールの下で継続でき、将来のプロジェクトも、より厳格な許可および預託金監督の下で事前販売を選択できる。具体的な時期と範囲は地方当局が決める。 資金調達の枠組みが本レポートの論理の中心である。主幹事銀行制度では、各プロジェクトに1行の主幹事銀行または銀行団が指定され、全資金を管理し、合理的な資金需要を保証する。Goldman Sachsは、このクローズドループがリスクをより管理可能にし、現行の信用ボトルネックを解消すると考える。開発融資は現在の3年から最長7年まで延長でき、元本返済は完成後まで繰り延べられるため、建設から販売までのより長い期間に資金調達をより適切に対応させられる。 提案されている販売預託金制度は、デベロッパーが法的に預託金を受け取り、購入者と平均販売価格を固定できるようにすることで、価格不確実性を減らすことを意図している。預託金の規模は明示されていないが、年初来の住宅価格下落が鈍化・縮小していること、および大半の都市で価格がlate 2027Eまでに安定するとの見方を踏まえ、契約金額の10%以上のような相当額の預託金であれば、見込み購入者を契約にとどめるのに十分だと論じている。住宅ローン期間の延長も負担可能性を支えるが、家計所得に対する減少の数値は出所で明確に示されていない。Goldman Sachsは、雇用市場と所得見通しが住宅需要と消費を回復させるための主要な決定要因であると強調する。 株式について、Goldman Sachsは、住宅市場の低迷局面では強いSOEデベロッパーが最も有利な位置にあるとの見方を継続し、CRL、COLI、Jinmao、GreentownにBuy格付けを付与していると述べる。主幹事銀行制度によるプロジェクトレベルの資金調達が改善すれば、Longforなど選択的なPOEデベロッパーにより前向きな影響があり得るとみる。同機関は、高位都市における遊休状態の優良土地バンク・プロジェクトの建設を加速することが、それらの都市の長期的な住宅需要を支え、現在の負のフィードバックループを断ち切るために最終的に必要だと論じる。

分析フレームワーク

レポートは、政策条項が販売慣行、デベロッパーのキャッシュフローとプロジェクト収益、資金調達の利用可能性、住宅需要、業界構造に与える影響を順にたどる。土地販売の比較で短期的な評価を裏付け、既存の政策試行、移行の柔軟性、融資期間の延長、手付金の仕組みを用いて、長期的な結果がより建設的になり得る理由を説明している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  住宅の需給再均衡

  レポートは、弱い土地販売と新規プロジェクト供給の減少を、住宅市場におけるより速い需給再均衡につなげている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  販売ルールおよびプロジェクト資金調達からデベロッパー、住宅購入者、銀行への政策波及

  この分析は、販売モデル改革がデベロッパーのキャッシュフロー時期、銀行の資金調達構造、購入者の住宅ローン負担、長期的な業界統合にどう影響するかを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CRL

  Goldman Sachsが、Buy格付けを付与し、住宅市場の低迷局面でより有利な位置にあるとする強い国有デベロッパー。

  強み

  不況下での強い国有デベロッパーとしての位置付け。

  比較

  現在の不況下では、より弱いデベロッパーより選好される。

• COLI

  Goldman Sachsが、Buy格付けを付与し、住宅市場の低迷局面でより有利な位置にあるとする強い国有デベロッパー。

  強み

  不況下での強い国有デベロッパーとしての位置付け。

  比較

  現在の不況下では、より弱いデベロッパーより選好される。

• Jinmao

  Goldman Sachsが、Buy格付けを付与し、住宅市場の低迷局面でより有利な位置にあるとする強い国有デベロッパー。

  強み

  不況下での強い国有デベロッパーとしての位置付け。

  比較

  現在の不況下では、より弱いデベロッパーより選好される。

• Greentown

  Goldman Sachsが、Buy格付けを付与し、住宅市場の低迷局面でより有利な位置にあるとする強い国有デベロッパー。

  強み

  不況下での強い国有デベロッパーとしての位置付け。

  比較

  現在の不況下では、より弱いデベロッパーより選好される。

• Longfor

  主幹事銀行制度を通じてプロジェクトレベルの資金支援をさらに受けられれば、恩恵を受け得る選択的なPOEデベロッパー。

  強み

  プロジェクトレベルの資金支援を受けられる可能性。

  弱み

  恩恵はその支援を受けられるかどうかに左右される。

  比較

  プロジェクトレベルの資金支援を受けないPOEデベロッパーより、政策のプラス影響が大きい可能性がある。

  リスク

  資金支援が実現しない可能性がある。

主要データ

• 最長住宅ローン期間40 years政策枠組みの下で30年から延長され、住宅引き渡し後に返済が始まる。
• 2025年の土地販売量の2020年ピーク比-72%2020年のピークからのレポート記載の減少。
• 2025年の土地販売額の2020年ピーク比-64%2020年のピークからのレポート記載の減少。
• 7M26の土地販売量-26% yoyレポート記載の前年比減少。
• 7M26の土地販売額-31% yoyレポート記載の前年比減少。
• 最長開発融資期間7 years提案された支援メカニズムの下で、現在の3年から延長。
• 住宅価格見通しStabilization in most cities by late 2027E販売預託金の議論でGoldman Sachsが用いた見通し。

影響と示唆

Goldman Sachsは、段階的な政策移行がデベロッパーへの即時の衝撃を抑える一方、将来の供給を制約し、資金調達管理を改善すると予想する。強いSOEデベロッパーが相対的に有利であり、プロジェクトレベルの銀行支援が選択的なPOEデベロッパーの見通しを改善し得るとみる。より広範な住宅市場の回復は、雇用、所得、高位都市での建設活動再開に依然として左右される。

リスク

• 完成物件販売モデルは、デベロッパーのキャッシュフロー時期を弱め、マージンの不確実性を高め、プロジェクトIRRを低下させる可能性がある。
• 土地販売のさらなる減速は、短期的に新規プロジェクトの供給を減らす可能性がある。
• 住宅需要の回復は、雇用市場と家計所得の見通しに依然として左右される。
• 販売預託金の規模、地方での実施時期と範囲は依然として不確実である。

注目点

• 完成物件販売への移行に関する地方当局の実施時期と範囲。
• 主幹事銀行の仕組みが、特に選択的なPOEデベロッパーに対して、有効なプロジェクトレベルの資金調達を提供するか。
• 販売預託金の規模と設計、および購入者と販売価格を固定する有効性。
• 土地販売の動向、新規プロジェクト供給、高位都市で遊休状態にある優良プロジェクトの再開進捗。
• 大半の都市で価格がlate 2027Eまでに安定するとのレポート見通しを含む、住宅価格、雇用、家計所得の状況。