China property market and developers研报解读

概览

高盛研究了中国8月28日出台的房地产政策组合，该组合为从预售转向现房销售设定路径。该机构预计短期影响喜忧参半，但认为渐进式设计、融资支持和定金机制将改善行业长期健康度。

核心观点

8月28日政策组合包括由MOHURD、自然资源部和NFRA联合发布的《通知》，以及PBOC/NFRA和CSRC发布的两项配套《意见》。《通知》要求地方政府稳步推动商品住房销售由预售转向现房销售。配套措施将最长按揭期限由30年延长至40年，并规定购房者在开发商交付房屋后才开始偿还按揭。 对于行业，高盛预计短期影响喜忧参半。其预计土地销售将进一步走弱，继而减少新项目供应，从而加快住房供需再平衡。报告指出，2025年土地销售面积和金额分别较2020年峰值低72%和64%，7M26则分别同比下降26%和31%。长期而言，报告认为政策将推动住房市场更健康发展、促进开发商整合并更好地保障银行体系。 现房销售模式通常会对开发商不利，因为它延后现金流入、增加利润率不确定性并削弱项目IRR。不过，高盛认为存在多项缓冲因素。自4Q21以来，预售资金监管已收紧，遏制了挪用及相关风险；自2022年以来，已有30个省市试点转型，未对房屋销售和价格造成重大影响。该《通知》也并非一刀切：已取得建设工程规划许可证的项目可继续适用原有规则，未来项目仍可采用预售，但须满足更严格的许可和预售资金监管要求。具体时间表和范围将由地方政府决定。 融资架构是报告推理的核心。在主办银行体系下，每个项目将由一家主办银行或银团管理全部资金，并保障合理融资需求。高盛认为，这种封闭管理安排可使风险更可控，并解决信贷瓶颈。开发贷期限可由目前的3年延长至最长7年，且本金偿还可推迟至项目竣工后，从而更好匹配从建设到销售这一更长周期。 拟议的销售定金制度旨在允许开发商通过依法收取定金锁定购房者和平均售价，从而降低价格不确定性。尽管定金规模尚未明确，报告认为，鉴于年初至今房价跌幅放缓且收窄，以及其预计大多数城市房价将在late 2027E前企稳，若定金规模较大，例如合同金额的10%或以上，足以使意向购房者继续履约。延长按揭期限同样有助于提升可负担性，但来源中关于家庭收入降幅的数值并未清晰列示。高盛强调，就业市场和收入前景仍是住房需求及消费复苏的关键决定因素。 在股票方面，高盛继续认为，在住房市场下行期，强势国企开发商处于最佳位置，并表示对CRL、COLI、Jinmao和Greentown给予买入评级。若主办银行体系改善项目层面融资，其认为Longfor等部分民营开发商可能获得更积极影响。该机构认为，加快高能级城市闲置优质土地储备和项目建设，最终既是支撑这些城市长期住房需求的必要条件，也是打破当前负反馈循环的关键。

分析框架

报告依次分析政策条款对销售方式、开发商现金流和项目回报、融资可得性、住房需求及行业结构的影响。其以土地销售对比评估短期影响，并通过既有试点、转型弹性、贷款期限延长和定金安排，说明长期结果为何可能更具建设性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  住房供需再平衡

  报告将较弱的土地销售和减少的新项目供应，与住房市场更快实现供需再平衡联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  销售规则和项目融资对开发商、购房者及银行的政策传导

  分析说明销售模式改革如何影响开发商现金流时点、银行融资结构、购房者按揭负担及长期行业整合。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRL

  高盛表示其为获买入评级、且在住房市场下行期更具优势的强势国企开发商。

  优势

  在下行周期中具备较强的国企定位。

  对比

  相较于较弱开发商，在当前下行周期中更受青睐。

• COLI

  高盛表示其为获买入评级、且在住房市场下行期更具优势的强势国企开发商。

  优势

  在下行周期中具备较强的国企定位。

  对比

  相较于较弱开发商，在当前下行周期中更受青睐。

• Jinmao

  高盛表示其为获买入评级、且在住房市场下行期更具优势的强势国企开发商。

  优势

  在下行周期中具备较强的国企定位。

  对比

  相较于较弱开发商，在当前下行周期中更受青睐。

• Greentown

  高盛表示其为获买入评级、且在住房市场下行期更具优势的强势国企开发商。

  优势

  在下行周期中具备较强的国企定位。

  对比

  相较于较弱开发商，在当前下行周期中更受青睐。

• Longfor

  若通过主办银行体系获得更多项目层面融资支持，该公司可能受益。

  优势

  可能获得项目层面融资支持。

  劣势

  受益取决于能否获得该支持。

  对比

  若获得项目层面融资支持，其政策受益可能高于未获该支持的民营开发商。

  风险

  融资支持未必会落实。

关键数据

• 最长按揭期限40 years在政策框架下由30年延长，且在房屋交付后才开始还款。
• 2025年土地销售面积较2020年峰值-72%报告所述相较2020年峰值的降幅。
• 2025年土地销售金额较2020年峰值-64%报告所述相较2020年峰值的降幅。
• 7M26土地销售面积-26% yoy报告所述同比降幅。
• 7M26土地销售金额-31% yoy报告所述同比降幅。
• 最长开发贷期限7 years在拟议支持机制下，由目前的3年延长。
• 房价展望Stabilization in most cities by late 2027E高盛在讨论销售定金时采用的预期。

影响与含义

高盛预计，渐进式政策转型将降低对开发商的即时冲击，同时限制未来供应并改善融资管控。其认为强势国企开发商相对更具优势，项目层面银行支持或可改善部分民营开发商的前景；更广泛的住房市场复苏仍取决于就业、收入以及高能级城市建设活动的恢复。

风险

• 现房销售模式可能削弱开发商的现金流时点、增加利润率不确定性并降低项目IRR。
• 土地销售进一步放缓可能在短期内减少新项目供应。
• 住房需求复苏仍取决于就业市场和家庭收入前景。
• 销售定金规模以及地方实施的时间表和范围仍不确定。

后续跟踪

• 地方政府实施现房销售转型的时间和范围。
• 主办银行安排能否有效提供项目层面融资，尤其是对部分民营开发商。
• 销售定金的规模和设计，以及其锁定购房者和售价的效果。
• 土地销售、新项目供应，以及高能级城市闲置优质项目复工的进展。
• 房价、就业和家庭收入状况，包括报告预计大多数城市房价将在late 2027E前企稳。