China property sector’s transition to a completed-sales model研报解读

概览

野村研究中国8月28日出台的住房政策包，该政策将销售和融资模式重构为以现房销售为主。报告认为，这项改革长期有利于交付信心，但也强调短期内开发商融资压力和银行承担风险上升。

核心观点

中国住房和金融监管机构于8月28日发布八份文件，以改革住房开发、融资和销售制度。核心变化是从预售模式转向现房销售。野村认为，这应能在长期内基本消除逾期交房风险并重建购房者信心。代价是，商业银行、资本市场和开发商将承接更多原先由购房者承担的金融风险。 这一转型意义重大，因为预售仍是主导模式，按建筑面积计占2025年新房销售的68%。在旧制度下，购房者在项目完工前支付全款并开始偿还按揭，使开发商能够较早获得销售相关资金，但也令购房者面临交付风险。预售相关资金，包括预收款、首付款和按揭贷款，仍约占房地产开发资金的45%。新规将预售房按揭资金向开发商放款的触发点从主体结构封顶调整至竣工备案，实际上取消了预售的施工融资功能。 野村预计，开发贷将成为施工的主要融资渠道。拟议模式以项目为中心：每个项目配置一家牵头银行，银行可独立放贷或牵头组建银团，开发贷、项目资本金和销售回款均通过该行的封闭式账户流转。在贷款全部偿清前，牵头银行和账户原则上不得变更。贷款期限与建设和销售周期匹配：预售项目贷款最长可达五年，原则上不超过三年；现房销售项目最长可达七年，原则上不超过五年，明确长于此前五年的上限。不过，开发商仅在项目完工后才需首次偿还开发贷本金，因此建设期间银行可能只收到利息，并面临显著的项目筛选和本金回收风险。 资本市场融资旨在补充银行信贷。证监会框架支持上市开发商再融资，包括定向增发和定向可转债，并支持房地产相关资产并购。该框架还支持各类所有制开发商发债、以稳定收益项目为基础的CMBS和房地产ABS、信用增级工具、租赁住房和城市更新REITs，以及审慎推进商业地产REITs。野村认为，这些渠道可在一定程度上缓解银行承担的更大融资压力，但不能替代开发贷。 销售制度改革还将预售门槛提高至主体结构封顶，要求首付款和按揭资金存入监管账户，并为现房销售引入定金制度。购房者可签订载明定金、房价、交付日期和违约责任的合同；若未能交付，可解除合同、取回定金，并由开发商承担罚则。野村认为，这可能有助于银行在审批开发贷时判断项目质量，但如何设定能够准确反映真实住房需求的定金金额和条款仍具挑战。 政策包还包括面向居民的信贷宽松措施。最长按揭期限从30年延长至40年，可降低既定贷款规模下的月供，但会增加总利息支出。暂时失去收入来源的借款人可协商延期还款、延长贷款期限或延期偿还本金；延期不得超过原期限的一半，且总期限不得超过40年。野村表示，这可能缓解暂时性财务压力并减少被迫低价卖房，但对促成更多购房的作用或有限。报告认为，临时利息补贴可提升该措施的效果。 家庭杠杆参数也有所调整：总债务收入比上限从55%提高至60%，而月度按揭还款额占收入的上限仍为50%。野村将其主要界定为对家庭杠杆容忍度的校准，而非纯粹的房地产宽松，因为对于没有其他债务的借款人，未变的50%按揭上限仍是约束条件。该调整主要帮助同时偿还车贷、消费信贷或信用卡债务的购房者。 最后，监管机构设立了专门的城市更新项目贷款类别，并规定资格条件、资金用途、还款来源和资金管理规则。野村将此解读为北京对房地产投资下滑加深日益担忧的信号，并显示城市更新被用作稳定投资的杠杆。报告警示，该贷款的最终规模和执行情况仍不明确。总体而言，野村认为该政策的长期结构性益处大于短期影响：财务压力较大的民营开发商可能难以平稳转型，北京仍可能需要处理过去五年房地产困境造成的大量不良债务。

分析框架

报告先对比现有预售制度与现房销售模式，再分析按揭放款延后如何改变开发商融资。随后评估项目制开发贷和资本市场融资的替代作用，并通过其对可负担性、杠杆、投资和金融风险的影响，考察居民按揭措施及城市更新贷款。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  购房者、开发商、银行和资本市场之间的房地产融资与风险传导

  报告说明，按揭放款延后会减少施工阶段的早期购房者资金，因而需要开发贷和资本市场融资补位，并在各参与方之间重新分配交付和信用风险。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  运用融资构成和销售模式占比评估融资依赖度

  野村使用新房销售中68%的预售占比，以及预售相关资金约占开发融资45%的比例，说明该政策为何会实质改变行业融资结构。

关键数据

• 新房销售中的预售占比68%2025年按建筑面积计算的占比。
• 预售相关资金占开发融资的比例About 45%包括预收款、首付款和按揭贷款。
• 最长按揭期限40 years from 30 years更长期限降低月供，但增加总利息。
• 总债务收入比上限60% from 55%月度按揭还款额占收入的上限仍为50%。
• 现房销售开发贷期限Up to 7 years, in principle no more than 5 years较此前5年的上限延长。

影响与含义

野村认为，该政策是长期制度改革，可改善住房交付保障和购房者信心。短期内，融资和信用风险将转向开发商、银行和资本市场；财务压力较大的民营开发商可能面临最艰难的转型，城市更新贷款的效果则取决于其规模和实施。

风险

• 财务压力较大的民营开发商可能难以平稳转向现房销售模式，处境或进一步恶化。
• 银行在评估项目质量时面临更大难度，且施工期间可能仅收取利息、在项目完工后才收回本金。
• 按揭延期可减轻短期还款压力，但可能增加总利息支出。
• 专门城市更新贷款的规模和执行情况仍不明确。
• 北京可能仍需处理过去五年房地产行业困境造成的大量不良债务。

后续跟踪

• 专门城市更新项目贷款计划的规模和实施情况。
• 是否引入临时利息补贴以提升按揭纾困措施的效果。
• 民营开发商如何从预售融资转向开发贷融资。