China property sector’s transition to a completed-sales model — Interpretação do relatório

Visão geral

A Nomura examina o pacote de política habitacional da China de 28 de agosto, que reestrutura o modelo de vendas e financiamento em direção à venda de imóveis concluídos. O relatório considera a reforma estruturalmente positiva para a confiança na entrega, mas destaca o estresse de financiamento de curto prazo para incorporadoras e maior absorção de risco por bancos e mercados de capitais.

Visões principais

Os reguladores chineses de habitação e do setor financeiro divulgaram oito documentos em 28 de agosto para reformar o desenvolvimento, o financiamento e as vendas de imóveis residenciais. A principal mudança é o afastamento do modelo de pré-vendas em direção à venda de imóveis concluídos. A Nomura argumenta que isso deve praticamente eliminar o risco de atraso na entrega das moradias e reconstruir a confiança dos compradores no longo prazo. Em contrapartida, bancos comerciais, mercados de capitais e incorporadoras absorverão uma parcela maior do risco financeiro antes suportado pelos compradores. A transição é relevante porque as pré-vendas continuavam dominantes, representando 68% das vendas de imóveis novos por área construída em 2025. No modelo anterior, os compradores pagavam o valor integral e começavam a amortizar as hipotecas antes da conclusão, permitindo às incorporadoras acesso antecipado a recursos das vendas, mas expondo os compradores ao risco de entrega. Recursos ligados a pré-vendas — incluindo depósitos antecipados, entradas e empréstimos hipotecários — ainda respondiam por cerca de 45% do financiamento do desenvolvimento imobiliário. Pelas novas regras, o desembolso de hipotecas às incorporadoras de imóveis em pré-venda passa da conclusão da estrutura principal para o registro de conclusão, removendo efetivamente as pré-vendas como ferramenta de financiamento da construção. A Nomura espera que os empréstimos para desenvolvimento se tornem o principal canal de financiamento da construção. O modelo proposto é focado em projetos: cada projeto terá um banco líder, que poderá liderar um sindicato de empréstimos, e os empréstimos para desenvolvimento, o capital do projeto e os recursos das vendas circularão por uma conta de gestão fechada nesse banco. Em princípio, o banco líder e a conta não podem ser alterados antes da quitação integral. Os prazos dos empréstimos são alinhados ao ciclo de construção e vendas: projetos em pré-venda podem receber empréstimos de até cinco anos, em geral não superiores a três anos, enquanto projetos de venda após a conclusão podem receber até sete anos, em geral não superiores a cinco anos — uma extensão explícita em relação ao limite anterior de cinco anos. Contudo, o primeiro pagamento de principal só é exigido após a conclusão, de modo que os bancos podem receber apenas juros durante a construção e enfrentar riscos relevantes na seleção de projetos e no recebimento do principal. O financiamento via mercado de capitais busca complementar os empréstimos bancários. A estrutura da CSRC apoia o refinanciamento de incorporadoras listadas, incluindo colocações privadas e títulos conversíveis direcionados, e apoia operações de M&A de ativos relacionados ao setor imobiliário. Também apoia emissões de títulos por incorporadoras de todos os tipos de propriedade, CMBS e ABS imobiliários lastreados em projetos com rendimentos estáveis, instrumentos de melhoria de crédito, REITs de habitação para aluguel e de renovação urbana, além do avanço cauteloso de REITs de imóveis comerciais. A Nomura vê esses canais como potenciais mitigadores da maior carga de financiamento transferida aos bancos, e não como substitutos dos empréstimos para desenvolvimento. A reforma do sistema de vendas também eleva o limiar de pré-venda à conclusão da estrutura principal, exige que entradas e recursos hipotecários sejam depositados em contas de garantia e introduz um regime de depósito para vendas após a conclusão. Os compradores podem assinar um contrato que especifica o depósito, o preço do imóvel, a data de entrega e as responsabilidades por inadimplência; caso a entrega falhe, podem cancelar e receber o depósito de volta, com penalidades para a incorporadora. A Nomura acredita que isso pode ajudar os bancos a avaliar a qualidade do projeto ao aprovar empréstimos para desenvolvimento, embora definir valores e termos de depósito que revelem com precisão a demanda real por moradia continue sendo difícil. O pacote inclui afrouxamento de crédito para famílias. O prazo máximo das hipotecas sobe para 40 anos, de 30 anos, reduzindo as parcelas mensais para um dado valor de empréstimo, mas elevando o total de juros pagos. Mutuários com perda temporária de renda podem negociar pagamentos postergados, extensão de prazo ou adiamento do principal; as extensões não podem exceder metade do prazo original e a maturidade total não pode ultrapassar 40 anos. A Nomura afirma que isso pode aliviar a pressão financeira temporária e reduzir vendas forçadas de imóveis, embora provavelmente tenha efeito limitado em gerar compras adicionais de imóveis. O relatório sugere que subsídios temporários de juros poderiam tornar a medida mais eficaz. Os parâmetros de alavancagem das famílias também mudam: o teto de dívida total sobre renda sobe para 60%, de 55%, enquanto o limite de pagamento mensal da hipoteca permanece em 50% da renda. A Nomura caracteriza isso principalmente como uma recalibração da tolerância à alavancagem das famílias, e não como um afrouxamento imobiliário puro, porque o limite hipotecário inalterado de 50% continua sendo restritivo para mutuários sem outras dívidas. A alteração ajuda sobretudo compradores que também têm empréstimos para automóveis, crédito ao consumo ou dívida de cartão de crédito. Por fim, os reguladores criaram uma categoria específica de empréstimo para projetos de renovação urbana, com elegibilidade, uso dos recursos, fontes de pagamento e regras de gestão de fundos definidos. A Nomura interpreta a medida como evidência da crescente preocupação de Pequim com quedas mais profundas no investimento imobiliário e do uso da renovação urbana como instrumento de estabilização do investimento. O relatório alerta que a escala final e a execução do empréstimo ainda não estão claras. No conjunto, a Nomura vê mais benefícios estruturais de longo prazo do que impacto no curto prazo: incorporadoras privadas podem estar financeiramente fragilizadas demais para migrar sem dificuldades ao novo modelo, e Pequim talvez ainda precise lidar com a substancial dívida inadimplente criada pelos últimos cinco anos de dificuldades no setor imobiliário.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara o sistema atual de pré-vendas ao modelo de vendas após a conclusão e, em seguida, analisa como o desembolso postergado de hipotecas altera o financiamento das incorporadoras. Avalia o papel substituto dos empréstimos para desenvolvimento e do financiamento via mercado de capitais, antes de examinar as medidas hipotecárias para famílias e os empréstimos para renovação urbana pelos seus efeitos sobre acessibilidade, alavancagem, investimento e risco financeiro.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Financiamento imobiliário e transmissão de riscos entre compradores, incorporadoras, bancos e mercados de capitais

  O relatório explica como postergar o desembolso de hipotecas remove o financiamento antecipado dos compradores da construção, exigindo que empréstimos para desenvolvimento e financiamento de mercado ocupem esse espaço e realocando os riscos de entrega e crédito entre os participantes.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Uso da composição de financiamento e das participações dos modelos de venda para avaliar a dependência de financiamento

  A Nomura usa a participação de 68% das pré-vendas nas vendas de imóveis novos e a contribuição de cerca de 45% dos recursos ligados a pré-vendas para o financiamento do desenvolvimento para mostrar por que a política altera materialmente a estrutura de financiamento do setor.

Dados principais

• Participação das pré-vendas nas vendas de imóveis novos68%Participação por área construída em 2025.
• Participação de recursos ligados a pré-vendas no financiamento do desenvolvimentoAbout 45%Inclui depósitos antecipados, entradas e empréstimos hipotecários.
• Prazo máximo da hipoteca40 years from 30 yearsA amortização mais longa reduz as parcelas mensais, mas aumenta o total de juros.
• Teto de dívida total sobre renda60% from 55%O limite de pagamento mensal da hipoteca permanece em 50% da renda.
• Prazo de empréstimo para desenvolvimento em vendas após a conclusãoUp to 7 years, in principle no more than 5 yearsEstendido do limite anterior de 5 years.

Impacto e implicações

A Nomura vê a política como uma reforma institucional de longo prazo que pode melhorar a segurança de entrega e a confiança dos compradores. No curto prazo, ela transfere risco de financiamento e de crédito para incorporadoras, bancos e mercados de capitais; incorporadoras privadas financeiramente fragilizadas podem enfrentar a transição mais difícil, enquanto a eficácia dos empréstimos de renovação urbana depende de sua escala e implementação.

Riscos

• Incorporadoras privadas financeiramente fragilizadas podem ter dificuldade para realizar a transição para o modelo de vendas após a conclusão e suas condições podem piorar.
• Os bancos enfrentam maior dificuldade para avaliar a qualidade dos projetos e podem receber apenas juros durante a construção, enquanto o pagamento do principal é postergado até a conclusão.
• As extensões de hipoteca reduzem a pressão de pagamento no curto prazo, mas podem aumentar o total de juros pagos.
• A escala e a execução do empréstimo específico para renovação urbana permanecem incertas.
• Pequim talvez ainda precise lidar com a substancial dívida inadimplente resultante dos últimos cinco anos de dificuldades no setor imobiliário.

Pontos a observar

• A escala e a implementação do programa específico de empréstimos para projetos de renovação urbana.
• Se subsídios temporários de juros serão introduzidos para melhorar a eficácia das medidas de alívio hipotecário.
• Como incorporadoras privadas administram a transição do financiamento por pré-vendas para o financiamento por empréstimos para desenvolvimento.