China property sector’s transition to a completed-sales model — Interpretação do relatório

Visão geral

A Nomura analisa o pacote de 28 de agosto da China para reformar o desenvolvimento, o financiamento e as vendas imobiliárias. O relatório considera a transição para vendas de imóveis concluídos uma solução de longo prazo para o risco de entrega, mas destaca que ela transfere os encargos de financiamento e crédito para incorporadoras, bancos e mercados de capitais durante um ajuste difícil do mercado imobiliário.

Visões principais

Os reguladores chineses de habitação e finanças divulgaram em 28 de agosto um pacote abrangente de oito documentos para reformar o setor habitacional. A principal mudança é a transição decisiva do modelo de pré-vendas para vendas de imóveis concluídos. A Nomura observa que as pré-vendas ainda respondiam por 68% das vendas de imóveis novos por área em 2025. No sistema anterior, os compradores pagavam o preço integral e começavam a amortizar as hipotecas antes da conclusão do projeto. O modelo favoreceu a urbanização rápida, mas também criou riscos de alavancagem para as incorporadoras e de entrega para os compradores. No novo modelo, os compradores só começam a pagar a hipoteca quando o imóvel estiver concluído; a Nomura entende que isso deve reconstruir, no longo prazo, a confiança na entrega e eliminar em grande medida o risco de atrasos. A mecânica de financiamento muda de forma material. Para imóveis em pré-venda, o gatilho para o desembolso de recursos hipotecários às incorporadoras passa da conclusão da estrutura para o registro de conclusão. Recursos ligados à pré-venda, incluindo depósitos antecipados, entradas e hipotecas, ainda representam cerca de 45% das fontes de financiamento para a construção. Portanto, adiar a liberação até a conclusão desmonta a função de financiamento da pré-venda: as incorporadoras não poderão mais usar os recursos iniciais de hipotecas para financiar a obra. O financiamento durante a construção deverá vir de recursos próprios, empréstimos de desenvolvimento e canais de mercado de capitais, transferindo mais risco financeiro dos compradores para incorporadoras, bancos comerciais e mercados. A Nomura espera que os empréstimos de desenvolvimento se tornem o principal canal de financiamento da construção. O arcabouço é centrado no projeto e em um banco líder: cada projeto tem um banco principal que empresta sozinho ou lidera um empréstimo sindicado, e empréstimos de desenvolvimento, capital do projeto e receitas de vendas fluem por uma conta de circuito fechado. Em princípio, o banco líder e a conta não podem mudar antes do pagamento integral. Os prazos acompanham o ciclo de construção e vendas, do início da obra ao registro de conclusão. Os empréstimos para pré-vendas podem chegar a 5 anos, em princípio não mais que 3 anos; para vendas de imóveis concluídos, até 7 anos, em princípio não mais que 5 anos, uma extensão explícita ante o limite anterior de 5 anos. O primeiro pagamento de principal só é exigido após a conclusão do projeto; durante a construção, os bancos podem receber apenas juros, o que a Nomura identifica como um risco bancário relevante. Os mercados de capitais devem compartilhar parte do ônus de financiamento. O marco da CSRC apoia a refinanciamento de incorporadoras listadas, incluindo colocações privadas e títulos conversíveis direcionados a projetos elegíveis, além de M&A de ativos imobiliários com ações, conversíveis ou caixa e captação complementar. Também apoia emissão de títulos por incorporadoras de todos os tipos de propriedade, refinanciamento rotativo de títulos existentes, CMBS e ABS imobiliários lastreados em projetos de rendimento estável, instrumentos de reforço de crédito, REITs de habitação para aluguel e renovação urbana, REITs imobiliários comerciais e o projeto-piloto de fundos imobiliários privados. A reforma do sistema de vendas eleva o limiar da pré-venda à conclusão da estrutura principal, exige que entradas e recursos hipotecários sejam depositados em contas de garantia e cria um regime de depósito para vendas de imóveis concluídos. As incorporadoras podem celebrar com compradores um contrato que especifica depósito, preço, data de entrega e responsabilidades por descumprimento. Os depósitos serão estritamente supervisionados até a entrega. Se uma incorporadora não entregar no prazo, o comprador pode cancelar o contrato, e a incorporadora deve devolver o depósito e arcar com penalidades. A Nomura considera que o regime pode ajudar os bancos a avaliar a qualidade dos projetos, embora definir valores e condições que indiquem a demanda real por moradia continue sendo desafiador. O pacote inclui flexibilização de crédito para compradores e incorporadoras. O prazo máximo das hipotecas sobe para 40 anos, ante 30 anos, reduzindo as prestações mensais para um dado valor de empréstimo, mas elevando o total de juros. Mutuários com perda temporária de renda podem negociar adiamento de pagamento, extensão de vencimento ou diferimento do principal; a extensão não pode superar metade do prazo original, e o prazo total não pode exceder 40 anos. A Nomura entende que a medida pode reduzir vendas forçadas a preços depreciados para famílias temporariamente pressionadas, mas deve ter efeito limitado em estimular mais compras. Em sua visão, subsídios temporários de juros poderiam torná-la mais eficaz. A política também eleva o teto da relação dívida total/renda para 60%, de 55%, mantendo em 50% o teto da relação entre pagamento mensal da hipoteca e renda. A Nomura afirma que o limite hipotecário inalterado continua sendo a restrição vinculante para mutuários sem outras dívidas, de modo que a flexibilização beneficia sobretudo compradores que também pagam empréstimos de automóveis, crédito ao consumidor ou cartões. Ela caracteriza a medida como uma calibração da tolerância à alavancagem das famílias, e não como flexibilização imobiliária pura. Por fim, uma categoria específica de empréstimos para renovação urbana define elegibilidade, uso dos recursos, fontes de reembolso e regras de gestão. A Nomura vê isso como sinal de maior preocupação de Pequim com a queda mais profunda do investimento imobiliário, mas diz que a escala e a execução continuam incertas. No geral, a Nomura vê mais benefícios estruturais de longo prazo do que impacto no curto prazo. O modelo de vendas de imóveis concluídos pode reforçar a confiança dos compradores, mas incorporadoras privadas financeiramente pressionadas podem ter dificuldade na transição e deteriorar-se ainda mais. O relatório também afirma que Pequim talvez ainda tenha de tratar da substancial dívida inadimplente causada pela crise imobiliária dos últimos cinco anos.

Estrutura de análise

A Nomura compara o antigo sistema de pré-venda ao novo modelo de venda de imóveis concluídos e acompanha como a mudança afeta os fluxos de financiamento, a exposição de crédito dos bancos, o financiamento via mercado de capitais, o ônus de pagamento dos compradores e o investimento imobiliário. Usa os termos das políticas e dados de composição das fontes de recursos para distinguir efeitos estruturais de longo prazo de riscos de transição no curto prazo.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão da reforma de vendas imobiliárias para compradores, incorporadoras, bancos e mercados de capitais

  O relatório acompanha como adiar os desembolsos hipotecários elimina o financiamento inicial por pré-venda, exige que as incorporadoras usem empréstimos de desenvolvimento e financiamento de mercado, e transfere o risco para credores e investidores.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Avaliação de demanda e acessibilidade de moradia

  A Nomura explica como prazos hipotecários mais longos, extensões de pagamento e acordos de depósito podem afetar a acessibilidade mensal, as vendas forçadas e a capacidade das mudanças de política de apoiar a demanda genuína por moradia.

Dados principais

• Participação das pré-vendas nas vendas de imóveis novos68%Participação das vendas de imóveis novos por área em 2025.
• Financiamento de construção ligado a pré-vendasabout 45%Parcela de depósitos antecipados, entradas e hipotecas nas fontes de recursos das incorporadoras para construção imobiliária.
• Prazo máximo de hipoteca40 years from 30 yearsUma amortização mais longa reduz as prestações mensais, mas aumenta o total de juros pagos.
• Teto da relação dívida total/renda60% from 55%O teto da relação entre pagamento mensal da hipoteca e renda permanece em 50%.
• Prazo de empréstimos de desenvolvimento para vendas concluídasup to 7 years, in principle no more than 5 yearsExplicitamente mais longo que o limite anterior de 5 anos.

Impacto e implicações

O relatório afirma que o pacote altera a alocação de riscos no setor imobiliário: os compradores ganham maior proteção de entrega, enquanto incorporadoras, bancos e mercados de capitais assumem mais exposição financeira e de crédito. A eficácia no curto prazo depende de as incorporadoras privadas conseguirem financiar a construção, de os bancos avaliarem adequadamente os projetos e de como o instrumento de renovação urbana será executado.

Riscos

• Incorporadoras privadas financeiramente pressionadas podem não conseguir fazer uma transição tranquila para o modelo de vendas de imóveis concluídos e deteriorar-se ainda mais.
• Os bancos enfrentam maior risco de seleção de projetos e reembolso, porque empréstimos de construção podem gerar apenas juros até a conclusão do projeto.
• A substancial dívida inadimplente criada pela queda imobiliária dos últimos cinco anos ainda pode exigir uma solução de política.
• Prazos hipotecários mais longos melhoram a acessibilidade mensal, mas aumentam o total de juros dos mutuários.
• Pode ser difícil definir valores e condições de depósito que revelem a demanda real por moradia.
• A escala e a execução dos empréstimos específicos de renovação urbana permanecem incertas.

Pontos a observar

• A capacidade das incorporadoras privadas de substituir o financiamento inicial de pré-vendas por empréstimos de desenvolvimento, capital próprio e financiamento de mercado de capitais.
• A avaliação de qualidade dos projetos e o desempenho de crédito dos bancos sob o modelo de banco líder e gestão de recursos em circuito fechado.
• Se serão introduzidos subsídios temporários de juros para tornar a flexibilização hipotecária mais eficaz.
• A escala, a execução e a utilização de empréstimos específicos para projetos de renovação urbana.
• Se o modelo de vendas de imóveis concluídos restaura a confiança dos compradores e reduz vendas forçadas a preços depreciados.