China property sector’s transition to a completed-sales model研报解读

概览

野村评估了中国8月28日发布的房地产开发、融资和销售改革政策包。报告认为，转向现房销售可在长期内解决交付风险，但强调在房地产市场艰难调整期间，融资和信贷负担将转向开发商、银行和资本市场。

核心观点

中国住房和金融监管机构于8月28日发布八份文件，全面改革住房体系。核心改革是果断从预售模式转向现房销售。野村指出，2025年预售按建筑面积占新房销售的68%。在旧模式下，购房者在项目竣工前即支付全款并开始偿还按揭，这曾支持快速城镇化，但也造成开发商杠杆和购房者收房风险。新模式下，购房者仅在住房竣工后开始偿还按揭；野村认为，这应在长期内重建对交付的信心，并在很大程度上消除逾期交房风险。 融资机制将发生重大变化。对于预售项目，向开发商发放按揭资金的触发点将由主体结构封顶改为竣工备案。预售相关资金——定金、首付款和按揭贷款——仍约占开发商房地产建设资金来源的45%。因此，将资金发放推迟至竣工，消除了预售原有的融资功能：开发商不能再依赖早期按揭回款为建设提供资金。建设阶段的资金必须改由开发商自有资金、开发贷款和资本市场渠道提供，从而将更多金融风险从购房者转移给开发商、商业银行和资本市场。 野村预计开发贷款将成为开发商建设的主要资金渠道。该框架以项目为中心，并采用主办银行模式：每个项目由一家主办银行直接放贷或牵头组建银团贷款，项目股权、开发贷款和销售回款均通过该银行的封闭式账户流转。在贷款全部偿还前，主办银行和账户原则上不得变更。贷款期限与建设和销售周期匹配，从开工延续至竣工备案。预售项目开发贷款期限最长5年，原则上不超过3年；现房销售项目最长7年，原则上不超过5年，较此前5年的上限有所延长。关键在于，开发商在项目竣工后才需首次偿还开发贷款本金；在建设期间，银行可能只收到利息，这构成野村所指出的不可忽视的银行风险。 资本市场旨在分担部分融资负担。证监会框架支持上市开发商再融资，包括面向合格项目的定向增发和定向可转债，也支持通过股份、可转债或现金收购房地产相关资产，并配套融资。该框架还支持各类所有制开发商平等发债、既有债券滚动再融资、以稳定收益项目为基础的CMBS和房地产ABS、信用增进工具、租赁住房和城市更新REITs、商业地产REITs以及私募房地产基金试点。 销售体系改革还将预售门槛提高至项目主体结构封顶，要求首付款和按揭贷款资金进入监管账户，并为现房销售引入定金制度。购房者可依据载明房价、交付日期和违约责任的合同支付小额定金；监管部门在项目交付前严格监管定金。若未按时交付，购房者可以解除合同，开发商必须返还定金并承担违约责任。野村认为，这可能有助于银行评估项目质量，但如何设定能准确反映真实住房需求的定金额度和条款仍具挑战。 该政策包还包含面向购房者和开发商的信贷宽松措施。最长按揭期限由30年延长至40年，可降低同等贷款规模下的月供，但会增加总利息支出。暂时失去收入来源的借款人可与银行协商延期还款、延长贷款期限或延期偿还本金；延期不得超过原期限的一半，且总期限不得超过40年。野村认为，这可能减少暂时承压家庭以折价被迫出售房产的情况，但对刺激新增购房的作用可能有限。报告认为，若引入临时利息补贴，政策效果可能更好。 政策还将总债务收入比上限由55%提高至60%，同时维持月供收入比50%的上限。野村称，对于没有其他债务的借款人，未变的按揭上限仍是约束，因此该调整主要帮助同时偿还车贷、消费贷或信用卡债务的购房者。报告将其界定为对家庭杠杆承受度的校准，而非纯粹的房地产宽松措施。最后，专门的城市更新项目贷款类别明确了资格条件、资金用途、还款来源和资金管理规则。野村将此解读为政府对房地产投资下滑加深的担忧上升，但称该工具的规模和执行情况仍不明确。 总体而言，野村认为该政策包的长期结构性益处大于短期影响。现房销售模式可能增强购房者信心，但财务承压的民营开发商可能难以完成转型，经营状况或进一步恶化。报告还称，北京可能仍需解决过去五年房地产下行所产生的大量不良债务。

分析框架

野村比较了旧有预售制度与新的现售房框架，继而分析这一变化如何影响资金流、银行信贷敞口、资本市场融资、购房者还款负担和房地产投资。报告利用政策条款和资金构成数据，区分长期结构性影响与短期转型风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  房地产销售改革通过购房者、开发商、银行和资本市场的传导

  报告追踪了推迟按揭资金发放如何消除早期预售融资，要求开发商依赖开发贷款和市场融资，并将风险转向贷款机构和投资者。

• 行业/产业分析框架供需框架

  住房需求与可负担性评估

  野村说明，更长的按揭期限、还款延期和定金安排可能如何影响月度可负担性、被迫出售以及政策变化支持真实住房需求的能力。

关键数据

• 预售占新房销售比例68%2025年按建筑面积计算的新房销售占比。
• 预售相关建设资金about 45%定金、首付款和按揭贷款占开发商房地产建设资金来源的比例。
• 最长按揭期限40 years from 30 years更长的摊还期降低月供，但增加总利息支出。
• 总债务收入比上限60% from 55%月度按揭还款收入比上限仍为50%。
• 现房销售开发贷款期限up to 7 years, in principle no more than 5 years明确长于此前5年的上限。

影响与含义

报告认为，该政策包改变了房地产行业的风险分配：购房者获得更高的交付保障，而开发商、银行和资本市场承担更多融资和信贷敞口。其短期成效取决于民营开发商能否为建设融资、银行能否恰当评估项目，以及城市更新工具如何实施。

风险

• 财务承压的民营开发商可能无法顺利转向现房销售模式，经营状况或进一步恶化。
• 由于建设贷款在项目竣工前可能仅产生利息收入，银行面临更高的项目筛选和还款风险。
• 过去五年房地产下行造成的大量不良债务可能仍需政策解决。
• 更长的按揭期限提高月度可负担性，但会增加借款人的总利息支出。
• 可能难以设定能反映真实住房需求的适当定金额度和条款。
• 专门城市更新贷款的规模和执行情况仍不明确。

后续跟踪

• 民营开发商能否以开发贷款、股权和资本市场融资替代早期预售资金。
• 在主办银行和封闭式资金管理模式下，银行的项目质量评估和信贷表现。
• 是否会推出临时利息补贴以提升按揭宽松措施的效果。
• 专门城市更新项目贷款的规模、实施和使用情况。
• 现房销售模式能否恢复购房者信心并减少以折价被迫出售。