China property market and the pre-sales phaseout研报解读

概览

这份中国房地产行业报告总结了有关8月28日预售退出政策的专家电话会。J.P. Morgan认为，该政策是为保护购房者而推进的渐进式改革，但实施不确定性将短期压制开发商拿地和行业情绪。

核心观点

J.P. Morgan将预售退出定位为十五五房地产改革的延续，而非突发的政策转向。政策旨在防止项目停工烂尾并更好保护购房者权益。尽管该政策与北京和上海近期的放松措施同期出台，专家认为其属于此前因市场情绪疲弱而推迟的改革。 开发商面临的核心问题是营运资金。典型开发周期中，从拿地到预售约需一年，预售到竣工再需两年。与预售模式相比，现房销售可能令开发商回款推迟约两年，从而造成显著的流动性压力。相较于现行预售模式的15%首付，5%购房定金也只能为买方违约和定价风险提供有限保护。 报告预计配套措施将缓和这些压力。地方政府可降低地价并延长土地付款期限；银行可提供额度更高、利率更低且期限最长达7年的开发贷款；银行保函可降低受限现金保证金要求。报告还提及保交楼白名单式融资支持、回款标准较低的准现房模式，以及在部分项目中提前锁定购房意向等措施，均可能减轻开发商的资金和需求可见性风险。较低的土地成本也可为违约和定价风险提供更大的利润缓冲。 实施方式是关键不确定因素。专家预计地方层面的执行将灵活且渐进，贷款发放和预售资金监管标准会因城市和项目而异。现有预售项目短期内不太可能出现重大变化。主要城市可能先在具有既定人口基础的郊区、低地价或改善型需求项目上试点现房销售，其他地区则逐步提高工程进度门槛。报告认为，主要城市的新出让土地中预售模式仍可能占约90%，而中小城市采用现房销售的速度或更快。 这种不确定性预计将抑制短期拿地。开发商据称仍在等待进一步指引，J.P. Morgan认为在规则更清晰前，开发商将放慢拿地。若开发商在2H26停止拿地，该机构预计2027年新房销售可能下滑超过20%，投资者担忧将持续，行业短期仍将疲软。报告预计中国约80%的房地产市场仍将承压；较具韧性的20%包括受人口流入支持的一线城市、新一线城市和部分低线城市。即使在上海等主要城市，拿地活动也预计持续受压。 在需求支持方面，报告提及住房公积金最高贷款额度可能上调超过50%，通过缩小首套房与二套房差异改善按揭和税收待遇，扩大跨城公积金覆盖范围，以及在9月至10月旺季提供按揭利息补贴。报告还指出，混合用途土地政策、优化REIT政策以盘活存量资产，以及老旧住房改造或重建等措施也可能推出。 在覆盖范围内的股票选择上，J.P. Morgan偏好受政策转变直接影响较小的业务。报告重点提及China Resources Mixc这类盈利保持双位数百分比增长的商业运营商，以及可能在短期受益于二手房销售的KE Holdings。在开发商中，该机构称会在China Resources Land回调时买入，因为经常性收入可提供盈利缓冲；报告指出其上一次回调约至HK$27。

分析框架

报告结合专家电话会、与开发商的沟通以及地方执行案例，评估政策目的、现金流传导和可能的实施路径。随后分析政府和银行的潜在缓释措施，对比不同城市的落地节奏，并将结论联系到行业销售、土地获取和部分公司的风险敞口。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从预售转向现房销售时的房地产开发现金流传导

  报告追踪了售房回款延后如何影响开发商融资、拿地、项目经济性，并最终影响未来新房销售。

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产需求支持与城市层面的差异化韧性

  报告结合按揭、税收和公积金措施，以及人口流入和本地项目条件，解释需求与销售韧性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Land (1109.HK)

  被视为较优的开发商标的；报告称可在回调时买入，因其经常性收入可提供盈利缓冲。

  优势

  经常性收入带来的盈利缓冲。

  劣势

  开发商现金流和拿地活动仍受政策不确定性影响。

  对比

  相较于受政策影响更大的开发商，报告对其评价更为积极。

  风险

  实施细则长期不明朗可能抑制拿地和未来销售。

• China Resources Mixc Lifestyle Services (1209.HK)

  被视为受政策影响较低的物业服务标的。

  优势

  商业运营商，盈利保持双位数百分比增长。

  对比

  相较于开发商，其受预售政策变化的影响较小。

• KE Holdings (BEKE)

  被视为较优的房产经纪标的，短期内可能受益于二手房销售。

  优势

  可能在短期内受益于二手房销售。

  对比

  相较于开发商，其受现房销售转型的直接影响较小。

关键数据

• 回款延迟2 years与预售模式相比，现房销售可能令开发商回款推迟约两年。
• 典型开发周期1 year to pre-sale plus 2 years from pre-sale to completion该周期解释了拟议销售模式对营运资金的影响。
• 潜在购房定金5%相较于现行预售模式的15%首付，能提供的违约保护有限。
• 潜在开发贷款期限Up to 7 years报告所列银行融资缓释措施之一。
• 潜在2027年销售降幅>20%若开发商在2H26停止拿地，这是J.P. Morgan的预期。
• 主要城市预售占比e.g. 90% of new land sales作为渐进实施的示例预期，预售仍将占主导。
• 承压市场占比~80%报告预计其余20%的市场将因人口流入而相对更具韧性。

影响与含义

J.P. Morgan认为，政策长期保护购房者的目标未必会立即转化为全行业冲击，因为地方执行可能保持灵活且会出台缓释措施。不过，短期市场情绪仍取决于实施细则的清晰度：回款延后和拿地走弱可能压制开发商活动并引发对2027年销售的担忧，而经常性收入运营商和二手房销售敞口被视为受直接影响较小。

风险

• 现房销售、按揭发放和预售资金监管的实施标准尚不明确，并可能因城市和项目而异。
• 回款延后可能给开发商带来显著流动性压力。
• 5%购房定金对买方违约和定价风险的保护有限。
• 若开发商在2H26停止拿地，J.P. Morgan预计2027年新房销售可能下滑超过20%。

后续跟踪

• 地方政府和银行就新指引执行严格程度发布的进一步细则。
• 开发商短期拿地活动。
• 是否推出融资、地价和土地付款期限方面的缓释措施。
• 各城市层级试点采用、工程进度门槛和现房销售渗透率的变化。
• 潜在需求支持措施，包括提高住房公积金贷款额度和按揭利息补贴。