研报解读河洛投研

China property market研报解读

Goldman Sachs指出，新房销售环比下降4%，而二手房成交、认购和到访指标有所改善。8-28政策变化后土地竞拍降温，覆盖开发商股价相对预计2026年底NAV维持较大折价。

机构Goldman Sachs

日期20260915

行业China property

摘要

行业周度更新；未提供单一报告主体的评级或目标价。

约75个城市的新房GFA销售环比下降4%，但同比增长5%。
二手房成交环比增长6%；认购和到访量分别环比增长14%和13%。
8-28政策变化后，开发商拿地更加谨慎，多数地块以底价成交。
房地产销售数据表明，前100家开发商9月合同销售额可能同比下降16%。
离岸和在岸覆盖公司的平均估值分别较预计2026年底NAV折价43%和24%。

研报解读

概览

本周中国房地产更新显示，一手房市场活动走弱，而二手房市场领先指标改善。Goldman Sachs同时梳理了政策措施、施工指标及其覆盖开发商的估值情况。

核心观点

第37周一手房市场活动走弱。约75个城市的新房销售总建筑面积环比下降4%，但同比仍增长5%；新房搜索活动环比下降1.3%。年初至今，一手房GFA销售平均同比下降11%，并分别较2024年和2023年低17%和36%。报告对短期销售的判断也较为谨慎：约75个城市的房地产销售数据表明，前100家开发商9月合同销售额可能同比下降16%，而8月为同比下降4%。二手房市场数据相对更强。约20个城市的成交量环比增长6%，但同比下降1%。更具前瞻性的二手房指标有所走强：报告称认购销售通常领先网签销售1至2周，环比增长14%，到访量环比增长13%。中介对房价上涨的预期连续第三周改善，但业主预期略有走弱。二手房新增挂牌供应环比增长21%，部分反映季节性因素。年初至今，二手房GFA销售同比增长2%，并分别较2024年和2023年高13%和14%。库存本周总体稳定，并未继续改善。库存水平环比持平，较2025年底低7.9%；去化月数为27.0，7月和8月平均值分别为27.1和27.2。这意味着尽管库存较2025年底有所减少，市场仍面临较高的库存压力。 8-28政策变化后，土地市场降温。厦门成为首个在土地拍卖中附加现房销售要求的主要城市，但各地执行标准仍有差异。报告援引CREIS和CRIC称，政策变化后的第二周开发商竞拍活动明显回落，多数地块以底价成交。Goldman Sachs将此解读为开发商在新销售模式实施存在不确定性的背景下，对拿地更加谨慎，并预计短期土地市场成交量将保持低迷。地方政策支持仍在推进：河南针对不同去化周期实施差异化土地供应限制，并为多孩家庭提供住房套数认定优惠；长沙望城区推出组合补贴，单套最高可达约Rmb180k；江苏则对购买商业住房库存用于大学生宿舍提供30%的财政支持。施工指标仍然疲弱。Goldman Sachs的房地产竣工追踪器基于其中国浮法玻璃供需展望和周度浮法玻璃需求模型，显示2026年8月竣工面积同比可能出现高十几百分点的下降，并预计FY26E下降15%。报告提到，NBS数据显示7月同比下降19%，Goldman Sachs估计亦为高十几百分点下降。根据300个城市土地销售趋势和全国水泥出货比率环比上升2.5个百分点至45.7%，8月新开工预计同比下降高二十几个百分点；NBS数据显示7月下降28%。对于BEKE，Goldman Sachs预计7月至9月中旬新房和二手房合计GTV同比大致持平，其中新房GTV同比下降9%，二手房GTV同比增长11%。这与互联网团队对3Q26E合计同比增长1%的预测相比，后者预计新房和二手房分别持平和增长1%。第37周开发商股价走弱。覆盖的较强国企开发商平均环比下跌4%，其他开发商平均下跌6%。China Resources Land、CMSK和Poly均下跌2%，是较强国企组中跌幅最小的公司。离岸覆盖开发商平均下跌6%，而MSCI China下跌2%；在岸覆盖开发商平均下跌3%，而CSI 300下跌2%。不过，报告仍将估值描述为处于下行周期低位：离岸覆盖公司的平均估值较预计2026年底NAV折价43%，2026E P/B为0.4x；在岸覆盖公司的NAV折价为24%，P/B亦为0.4x。报告将这些水平与2H2008、2H2011和1H2014的历史低位折价和P/B进行了比较。

分析框架

Goldman Sachs结合周度成交、搜索、认购、到访、挂牌和库存追踪数据，以及政策进展和土地拍卖观察，评估短期房地产需求。报告利用土地销售、水泥出货以及专有的浮法玻璃供需模型推断新开工和竣工情况，再将覆盖开发商的股价表现、预计NAV和P/B估值与历史下行周期低位进行比较。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
通过销售、库存、土地活动、施工指标和浮法玻璃需求追踪房地产供需。
报告使用需求和供给指标解读住房市场活动，并据此推断可能的竣工和新开工情况。
估值方法NAV 净资产价值法
相对预计2026年底净资产价值的折价。
报告将覆盖开发商的市场估值与预计NAV进行比较，以展示其折价幅度。
估值方法PB 估值
将2026E市净率与以往下行周期低位进行比较。
P/B倍数构成第二项估值参照，并与历史低位时期进行对比。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

China Resources Land (01109.HK)
覆盖的较强国企开发商；估值表中评级为Buy。
优势
第37周股价仅下跌2%，为较强国企组中跌幅最小的公司之一。
劣势
本周股价仍然下跌。
对比
报告将其归入较强国企开发商，该组平均下跌4%，而其他开发商平均下跌6%。
风险
面临一手房销售疲弱、土地市场低迷及行业整体股价压力。
China Overseas Land & Investment (00688.HK)
覆盖的较强国企开发商；估值表中评级为Buy。
优势
被纳入较强国企开发商组。
对比
被纳入报告的离岸开发商估值比较。
风险
面临一手房销售疲弱、土地市场低迷及行业整体股价压力。
Greentown China (03900.HK)
覆盖开发商；估值表中评级为Buy。
对比
被纳入离岸开发商估值比较。
风险
面临行业需求和估值压力。
China Jinmao (00817.HK)
覆盖的较强国企开发商；估值表中评级为Buy。
优势
被纳入较强国企开发商组。
对比
被纳入离岸开发商估值比较。
风险
面临一手房销售疲弱和土地市场低迷。
CMSK (001979.SZ)
覆盖的较强国企开发商；估值表中评级为Neutral。
优势
第37周股价仅下跌2%。
对比
报告将其列为本周较强国企开发商中跌幅最小的公司之一。
风险
面临一手房销售疲弱、施工活动疲弱及行业整体市场压力。
Poly Developments (600048.SH)
覆盖的较强国企开发商；估值表中评级为Neutral。
优势
第37周股价仅下跌2%。
对比
报告将其列为本周较强国企开发商中跌幅最小的公司之一。
风险
面临一手房销售疲弱、施工活动疲弱及行业整体市场压力。
Longfor Group (00960.HK)
覆盖开发商；估值表中评级为Neutral。
对比
被纳入其他开发商估值比较。
风险
面临行业需求和估值压力。
Seazen Group (01030.HK)
覆盖开发商；估值表中评级为Sell。
对比
被纳入其他开发商估值比较。
风险
面临行业需求和估值压力。
Vanke A (000002.SZ)
覆盖开发商；估值表中评级为Sell。
对比
被纳入其他开发商估值比较。
风险
面临行业需求和估值压力。
Vanke H (02202.HK)
覆盖开发商；估值表中评级为Sell。
对比
被纳入其他开发商估值比较。
风险
面临行业需求和估值压力。
BEKE
与新房和二手房GTV相关的房地产交易平台敞口。
优势
7月至9月中旬二手房GTV预计同比增长11%。
劣势
同期新房GTV预计同比下降9%。
对比
合计GTV可能同比持平，而互联网团队对3Q26E的预测为同比增长1%。
风险
房地产交易环境弱于预期。

关键数据

第37周一手房GFA销售-4% wow; +5% yoy覆盖约75个城市。
年初至今一手房GFA销售-11% yoy同时较2024年和2023年分别低17%和36%。
第37周二手房成交+6% wow; -1% yoy覆盖约20个城市。
二手房领先指标Subscriptions +14% wow; visits +13% wow报告称认购通常领先网签销售1至2周。
库存去化月数27.0环比持平；7月和8月平均值分别为27.1和27.2。
前100家开发商9月合同销售展望-16% yoy由约75个城市的数据推断，而8月为-4%。
FY26E房地产竣工-15% yoyGoldman Sachs预测。
覆盖开发商估值Offshore: 43% NAV discount and 0.4x P/B; onshore: 24% NAV discount and 0.4x P/B基于预计2026年底NAV和2026E P/B。

影响与含义

报告呈现出短期房地产市场的分化图景：二手房市场指标正在改善，但一手房销售、土地获取意愿和施工活动仍然疲弱。去库存和购房激励政策正在扩大，而估值分析显示覆盖开发商的交易水平可与过去下行周期低位相比。

风险

新销售模式政策的地方执行存在不确定性，可能使开发商继续谨慎拿地。
一手房销售可能进一步走弱；报告显示前100家开发商9月合同销售额可能同比下降16%。
施工活动仍承压，竣工和新开工预计将出现显著同比下降。

后续跟踪

二手房认购和到访的改善能否在未来1至2周转化为网签销售。
前100家开发商的9月合同销售情况。
8-28后土地市场政策变化的推进及地方执行情况，以及由此产生的土地拍卖成交量。
库存去化月数及地方去库存措施的效果。
8月竣工、新开工和BEKE交易GTV趋势。