China property market研报解读

概览

这份中国房地产周报评估成交量、领先需求指标、库存、施工活动、政策进展和开发商估值。Goldman Sachs认为成交量边际回升，但领先指标喜忧参半，且整体开发周期仍然疲弱。

核心观点

Week 33成交活动改善，但报告并不认为该回升代表需求明确走强。一手市场已售建筑面积环比上涨7%，在约75个城市中同比仍下跌6%。二手成交在约20个城市环比增长6%、同比增长8%；二手认购销售环比增长2%，报告称其较网签销售领先1-2周。8月7日宽松政策后，北京表现优于其他一线城市，一手和二手成交量分别环比增长4%和13%。新闻报道也显示，非核心区域上周末新项目到访量明显增加。 领先指标则不如成交数据积极。新房搜索活动环比下降0.2%，二手房到访量和新增挂牌供应维持在前一周水平。二手成交价格环比下跌2%。Iceberg Index显示，北京二手房价格环比下跌0.2%，而全国跌幅为0.1%。Centaline的Salesman Index环比下降0.3个百分点，但同比上升3.0个百分点；其Seller Asking Index环比下降0.1个百分点、同比下降5.3个百分点。Goldman Sachs将这些指标解读为经纪人和卖方对房价上涨的预期有所走低。 月度和年初至今的比较凸显复苏并不均衡。8月月初至今，按中位数计算的一手已售建筑面积环比下降29%、同比下降23%，二手已售建筑面积环比下降11%、同比增长2%。年初至今，平均一手已售建筑面积同比下降12%，且分别低于2024年和2023年水平18%和39%。二手已售建筑面积同比增长2%，且分别高于2024年和2023年水平14%和13%。约75个城市的房地产销售数据显示，百强开发商8月合同销售额可能同比下降约9%，而7月为下降8%。 库存略有改善，但绝对水平仍然偏高。库存余额环比下降0.8%，较2025年末低7.3%。库存去化月数为27.4，而2026年6月和7月平均为27.5和27.1；报告还称库存去化月数环比持平，较2025年末低2.1%。这表明库存有所去化，但去化月数尚未出现实质性正常化。 与施工相关的指标继续指向收缩。Goldman Sachs的房地产竣工追踪器基于其中国浮法玻璃供需展望和每周浮法玻璃需求模型，显示8月竣工面积同比下降高十几个百分点。这与NBS公布的7月同比下降19%以及Goldman Sachs Economics估计的同比高十几个百分点降幅相比；Goldman Sachs Economics预计FY26E竣工面积同比下降15%。基于300个城市的土地销售趋势和全国水泥出货比率环比下降5.2个百分点至37.3%，8月新开工预计同比下降高二十几个百分点。BEKE的新房和存量房GTV在2Q26可能同比增长5%，其中新房下降23%、存量房增长17%；7月至8月中旬GTV预计增长7%，新房和存量房分别增长8%和7%。 在股票层面，实力较强的SOE开发商跑赢。其股价平均环比上涨2%，其中CMSK上涨5%、CR Land上涨3%、Jinmao上涨3%，而其他开发商平均下跌3%。所覆盖离岸开发商环比持平，而MSCI China下跌4%；所覆盖境内开发商下跌1%，而CSI 300上涨1%。Goldman Sachs指出，离岸和境内覆盖标的平均均交易于0.5x 2026E P/B，对应较2026年末NAV平均折价分别为35%和30%。报告将离岸估值与此前下行周期低点进行比较：2H2008为39%/0.7x、2H2011为73%/0.9x、1H2014为58%/0.9x；境内估值则对应67%/1.6x、64%/1.5x和61%/1.2x。因此，报告将当前P/B水平界定为下行周期低点，同时区分实力较强的SOE开发商与表现较弱的同行。

分析框架

Goldman Sachs结合每周一手和二手成交追踪数据，以及搜索、到访、挂牌、价格预期和库存指标来评估需求动能。随后，该机构利用土地销售、水泥出货量和专有浮法玻璃供需模型推断施工活动，并比较所覆盖开发商的股价表现以及2026E NAV和P/B估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  每周房地产市场及浮法玻璃供需追踪

  报告利用成交、库存、土地销售和建材指标判断住房需求，并推断竣工和新开工趋势。

• 估值方法PB 估值

  2026E市净率比较

  报告将所覆盖开发商的远期P/B倍数与此前下行周期低点比较，以判断当前股票估值所处的历史位置。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  较2026年末NAV的折价

  Goldman Sachs以各覆盖范围的市值相对于估计2026年末净资产价值的折价来描述估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CMSK (001979.SZ)

  所覆盖的实力较强SOE开发商；在Week 33表现突出。

  优势

  股价周环比上涨5%。

  对比

  跑赢实力较强的SOE开发商平均+2%的周环比表现。

• CR Land (01109.HK)

  所覆盖的实力较强SOE开发商。

  优势

  获Buy评级；股价周环比上涨3%。

  对比

  跑赢实力较强的SOE开发商平均表现。

• Jinmao (00817.HK)

  所覆盖的实力较强SOE开发商。

  优势

  获Buy评级；股价周环比上涨3%。

  对比

  跑赢实力较强的SOE开发商平均表现。

• Poly (600048.SH)

  所覆盖的实力较强SOE开发商。

  劣势

  股价周环比下跌3%。

  对比

  跑输实力较强的SOE开发商平均表现。

• Greentown (03900.HK)

  实力较强开发商组中所覆盖的开发商。

  优势

  股价周环比上涨2%。

  对比

  与实力较强SOE开发商组的平均表现持平。

• Longfor (00960.HK)

  所覆盖的其他开发商。

  劣势

  获Neutral评级；股价周环比下跌2%。

  对比

  属于表现较弱的其他开发商组，该组平均下跌3%。

• Seazen (01030.HK)

  所覆盖的其他开发商。

  劣势

  获Sell评级；股价周环比下跌2%。

  对比

  属于表现较弱的其他开发商组。

• Vanke (000002.SZ; 02202.HK)

  所覆盖的其他开发商。

  劣势

  A股和H股均获Sell评级；A股周环比下跌4%，H股周环比下跌5%。

  对比

  跑输实力较强的SOE开发商组。

关键数据

• Week 33一手已售建筑面积+7% wow; -6% yoy覆盖约75个城市。
• Week 33二手成交+6% wow; +8% yoy覆盖约20个城市。
• 年初至今一手已售建筑面积-12% yoy同时较2024年低18%，较2023年低39%。
• 年初至今二手已售建筑面积+2% yoy同时较2024年高14%，较2023年高13%。
• 库存去化月数27.4对比2026年6月的27.5和7月的27.1。
• FY26E竣工预测-15% yoyGoldman Sachs Economics估计。
• 所覆盖开发商估值0.5x 2026E P/B离岸和境内覆盖标的平均均为此水平；较2026年末NAV折价分别为35%和30%。

影响与含义

报告显示，成交量在边际上有所改善，尤其是在北京和二手市场，但搜索、价格和价格预期的下行使需求信号仍然偏弱。销售、新开工和竣工持续下降，指向开发周期仍然疲软；与此同时，股价表现和估值体现出实力较强SOE开发商与其他开发商之间的相对分化。