中国房地产第28周成交环比走弱，领先指标继续下行

概览

本报告是Goldman Sachs关于中国房地产行业的第28周周度跟踪。核心结论是，成交量在周度维度明显走弱，领先指标同步下行：一手房销售面积、二手房成交、二手带看、认购销售和价格预期均出现环比压力。政策表述延续支持房地产市场平稳健康发展的方向，但短期刺激措施未明显加码。估值方面，开发商板块已处于历史下行周期低位附近，但基本面修复仍需要成交、价格预期、库存去化和竣工/新开工指标改善来验证。

核心观点

报告的主要观点包括：第一，政策框架更强调中长期住房供给、保障房、城市更新、适老化和智能化改造，以及住房公积金制度改革，而不是直接强化短期去库存或税费刺激。第二，成交端短期动能减弱，第28周一手房成交环比下降25%、同比下降6%，二手房成交环比下降6%、同比基本持平。第三，7月至今同比数据仍有改善，一手房和二手房成交分别同比增长5%和11%，但环比下滑提示复苏并不稳固。第四，库存月数仍处高位，价格预期边际下降，反映市场信心仍弱。第五，GSPC竣工追踪器和新开工领先指标显示施工链条仍承压。第六，开发商估值已低，但股价表现分化有限，强国企开发商平均周跌幅约2%，COLI表现相对突出。

分析框架

报告采用周度高频数据和自有模型相结合的方式，跟踪约75个城市一手房成交面积、约20个城市二手房成交和库存、Centaline价格预期指标、300城土地销售、全国水泥发货比例、浮法玻璃供需模型以及覆盖开发商股价和估值。分析重点是通过成交、带看、认购、库存、竣工、新开工和估值多维度交叉验证房地产行业短期动能和中期基本面趋势。

方法论与常识提炼

• 高频销售跟踪一手房与二手房GFA成交跟踪

  按城市样本统计一手房和二手房成交建筑面积的周度、月初至今和年初至今变化。

  报告使用约75个城市的一手房成交和约20个城市的二手房成交数据，比较环比、同比以及相对2024年和2023年的水平，以判断销售动能。

• 库存分析库存余额与库存月数

  通过库存余额和基于12个月滚动销售的库存月数衡量去化压力。

  第28周库存余额环比下降0.4%，库存月数为27.0个月，说明库存略有下降但去化周期仍长。

• 领先指标GSPC tracker

  Goldman Sachs Property Completion tracker使用浮法玻璃供需模型推算房地产竣工趋势。

  该模型显示2026年6月竣工或同比下降约20%，并预计2026年全年竣工同比下降1%。

• 价格预期Centaline Salesman Index与Centaline Seller Asking Index

  CSI反映中介对房价上涨的看法，CAI反映卖方挂牌报价变化。

  报告显示CSI环比下降2.2个百分点、CAI环比下降0.4个百分点，表明中介和卖方价格预期均边际走弱。

• 估值比较NAV折价与P/B估值

  以2026年底预估NAV折价和2026年预估市净率衡量开发商估值位置。

  离岸和在岸覆盖开发商分别较2026年底预估NAV折价39%和36%，2026年预估P/B均为0.4倍，处于下行周期低位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产开发商股票

  直接相关

  优势

  估值低，部分强国企开发商具备更强融资能力和政策承接能力。

  劣势

  成交环比走弱、库存月数高、价格预期下降，基本面修复不稳。

  对比

  离岸和在岸覆盖开发商2026E P/B均约0.4倍，处于历史下行周期低位；离岸覆盖标的周跌1%，弱于MSCI China的+2%。

  风险

  销售继续下滑、价格预期恶化、政策支持力度不足、库存去化慢。

• 强国企开发商

  相对受益

  优势

  市场通常更认可其资产负债表、融资渠道和政策执行能力；COLI（0688.HK，Buy）第28周上涨4%。

  劣势

  板块整体仍受行业成交和价格压力制约，强国企平均周跌幅仍为2%。

  对比

  强国企开发商平均周跌2%，与其他开发商平均周跌2%接近，但个股表现有分化。

  风险

  若行业销售继续转弱，强国企也难以完全独立于行业周期。

• 二手房市场相关标的

  间接相关

  优势

  年初至今二手房成交同比增长1%，较2024和2023年分别增长17%和11%，韧性强于一手房。

  劣势

  第28周成交环比下降6%，7月至今环比下降9%，价格预期下行。

  对比

  二手房同比表现优于一手房，但短期动能同样转弱。

  风险

  带看和认购销售走弱可能领先反映后续成交放缓。

• 房地产产业链指数

  间接相关

  优势

  若政策推动城市更新、保障房、旧改、适老化和智能化家装，建筑材料、家电、家居等链条存在主题支撑。

  劣势

  竣工和新开工指标偏弱，可能压制实际需求兑现。

  对比

  报告列示建筑材料、建筑公司、建筑产品、装饰公司、家电和家居指数作为产业链观察对象。

  风险

  施工链条需求低于预期、房地产销售未能带动后周期消费。

关键数据

• 第28周一手房成交面积-25% wow，-6% yoy样本为约75个城市。
• 7月至今一手房成交面积中位数-3% mom，+5% yoy月初至今同比仍改善，但环比下降。
• 年初至今一手房成交面积均值-12% yoy，较2024/2023年分别为-13%/-38%一手房市场仍显著低于2023年水平。
• 第28周二手房成交面积-6% wow，同比基本持平样本为约20个城市。
• 7月至今二手房成交面积中位数-9% mom，+11% yoy二手房同比好于一手房，但短期环比走弱。
• 年初至今二手房成交面积均值+1% yoy，较2024/2023年分别为+17%/+11%二手房成交相对更有韧性。
• 库存余额-0.4% wow，较2025年底-5.7%样本为约20个城市。
• 库存月数27.0个月6月平均为27.5个月，仍处高位。
• GSPC对2026年6月竣工的指引约-20% yoy基于高盛浮法玻璃供需模型。
• 2026年全年竣工预测-1% yoy为GSe预测。
• 覆盖开发商周度股价表现强国企开发商平均-2% wow，其他开发商平均-2% wowCOLI（0688.HK，Buy）周涨幅+4%，表现较好。
• 覆盖开发商估值离岸/在岸均约0.4X 2026E P/B离岸和在岸覆盖标的分别较2026年底预估NAV折价39%和36%。

影响与含义

对投资含义而言，报告传递的是基本面仍未确认趋势性复苏的信号。成交环比走弱、价格预期下行、库存月数偏高和竣工/新开工指标承压，会压制开发商盈利能见度和产业链需求预期。与此同时，同比改善和低估值为板块提供一定支撑，特别是资产负债表更强、政策受益更清晰的国企开发商可能相对占优。投资者需要区分低估值修复机会与基本面继续下行风险。

风险

• 政策支持更偏中长期，短期去库存和税费刺激未明显加码。
• 一手房和二手房成交环比走弱，可能导致7月后续同比改善放缓。
• 中介和卖方价格预期边际下降，可能影响购房者入市意愿。
• 库存月数仍高，去化压力未实质解除。
• 竣工和新开工领先指标偏弱，可能拖累开发商收入确认和产业链需求。
• 开发商估值虽低，但若基本面继续恶化，低估值可能不足以形成持续重估。

后续跟踪

• 7月全月一手房和二手房成交同比改善能否维持。
• 二手带看、认购销售等领先指标是否继续下行。
• CSI和CAI等价格预期指标是否企稳。
• 库存余额和库存月数能否持续下降。
• 6月及后续官方竣工、新开工数据与GSPC追踪器是否一致。
• 政策是否重新推出更直接的去库存、收储、税费或融资支持措施。
• 强国企开发商与民营/混合所有制开发商股价分化是否扩大。