中国地产第26周成交反弹，二手房韧性强于一手房

概览

本报告为Goldman Sachs中国房地产周度跟踪，聚焦第26周交易量、库存、竣工、新开工和开发商估值。政策层面，河南和海南推进城市更新、保障性租赁住房和库存去化；市场层面，一手房和二手房成交均从节前低位反弹，二手房同比表现继续强于一手房。

核心观点

核心判断是：成交量短期反弹确认需求有所恢复，但一手房仍处同比下行通道，二手房相对更具韧性；库存去化略有改善但绝对去化月数仍高；开发商估值接近历史下行周期低位，强势SOE开发商相对更具防御性。

分析框架

报告结合约75个城市一手房成交面积、约20个城市二手房成交面积、Centaline价格预期指数、城市库存与库存月数、Goldman Sachs的GSPC竣工跟踪器，以及覆盖开发商的NAV、P/B和目标价进行周度交叉验证。

方法论与常识提炼

• 成交跟踪一手房与二手房GFA成交跟踪

  用城市样本成交面积观察销售动能

  报告以约75个城市一手房成交和约20个城市二手房成交作为高频指标，分别比较周环比、同比、月度和年初至今表现。

• 价格预期Centaline Salesman Index与Centaline Seller Asking Index

  代理人和卖方的价格预期指标

  CSI衡量中介对房价上涨的看法，50以上代表价格上涨预期偏正面；CAI衡量卖方挂牌报价变化，用于判断价格预期是否扩散至卖方。

• 库存分析库存余额与库存月数

  库存去化压力评估

  报告跟踪约20个城市库存余额及12个月滚动库存月数，用以判断供给压力和去化速度。

• 竣工预测GSPC tracker

  基于浮法玻璃供需模型推断地产竣工

  Goldman Sachs使用中国浮法玻璃行业供需模型和周度玻璃需求数据，推断地产竣工面积变化。

• 估值end-2026E NAV与2026E P/B

  开发商股价与净资产价值及市净率比较

  覆盖开发商的12个月目标价主要基于end-2026E NAV，并与历史周期底部的NAV折让和P/B估值对比。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CR Land(1109.HK)

  覆盖标的与强势SOE开发商代表

  优势

  评级Buy，目标价HK$36.60；周内股价仅下跌2%，相对强势SOE平均和板块表现跑赢。

  劣势

  仍受一手房销售下行、行业估值压制和地产周期修复缓慢影响。

  对比

  相对强势SOE开发商平均-6% wow表现更好；与Greentown(3900.HK)同为本周相对跑赢标的。

  风险

  销售恢复不及预期、政策落地慢于预期、估值折让长期化。

• 强势SOE开发商

  行业内相对防御组合

  优势

  政策支持、融资能力和资产质量通常优于POE开发商，估值处于低位。

  劣势

  周内平均股价仍下跌6%，说明板块情绪尚未明显反转。

  对比

  周表现好于POE开发商平均-7%，但与MSCI China大体相近。

  风险

  若成交反弹不可持续，估值修复可能受限。

• POE开发商

  高弹性但高风险地产开发商类别

  优势

  若销售和融资环境改善，低估值可能带来较大弹性。

  劣势

  周内平均股价-7%，YTD平均-31%，市场仍反映较高信用和经营压力。

  对比

  相对SOE开发商表现更弱，估值和盈利能见度更差。

  风险

  流动性压力、销售下滑、再融资约束和信用风险。

• 中国房地产价值链指数

  地产成交与开工竣工的下游映射

  优势

  成交或竣工改善可能利好建材、家电、家居等相关产业链。

  劣势

  报告显示新开工和竣工仍偏弱，对上游和后周期需求形成压制。

  对比

  开发商估值已处低位，但产业链指数表现分化。

  风险

  地产实物工作量继续下行、竣工需求不及预期、消费端改善不足。

关键数据

• 第26周一手房成交+38% wow，-17% yoy约75个城市样本；年初至今平均同比-14%。
• 第26周二手房成交+27% wow，+6% yoy约20个城市样本；年初至今同比基本持平。
• 2026年6月成交一手房-11% mom/-12% yoy；二手房-6% mom/+9% yoy显示二手房同比韧性仍强于一手房。
• 1H26成交对比一手房-14% yoy；二手房约持平 yoy一手房较2024/2023水平分别低15%/43%，二手房较2024/2023水平高18%/10%。
• 库存库存余额flat wow，较2025年底-4.8%；库存月数27.3个月库存月数低于2026年5月平均28.5个月。
• 竣工2026年6月约-20% yoy；2026全年预计-1% yoy来自GSPC tracker及Goldman Sachs估算。
• 新开工2026年6月可能同比下降高二十位数百分比依据300城土地销售趋势和全国水泥发运比例。
• BEKE GTV2Q26预计+2% yoy其中新房-23%，存量房+12%。
• 开发商股价表现强势SOE平均-6% wow，POE平均-7% wow，其他SOE平均-6% wowCR Land(1109.HK, Buy)和Greentown(3900.HK, Buy)均-2% wow，相对跑赢。
• 估值离岸/在岸覆盖开发商平均较end-2026E NAV折让42%/36%，2026E P/B均为0.4x估值已接近多个历史下行周期低位。

影响与含义

对投资而言，短期成交反弹和低位估值有助于改善板块情绪，但一手房销售、竣工和新开工仍弱，行业修复更可能体现为结构性机会。强势SOE开发商因融资能力、资产质量和政策受益预期，可能相对POE开发商更具防御性和估值修复弹性。

风险

• 一手房成交虽周环比反弹但同比仍下降，需求修复可能不稳定。
• 库存月数仍达27.3个月，去化压力尚未根本解除。
• 2026年6月竣工和新开工指标偏弱，可能拖累地产链实物需求。
• 卖方价格预期未同步改善，价格修复基础仍不稳。
• 开发商估值低位可能反映基本面和信用风险，而非单纯低估。

后续跟踪

• 后续周度一手房成交能否持续高于节前水平。
• 二手房成交同比正增长能否延续，并是否传导至价格预期。
• 城市更新、收储和保障性租赁住房政策在河南、海南等地的实际落地节奏。
• 库存月数是否继续下降并接近更健康水平。
• GSPC tracker、NBS竣工数据和新开工数据是否验证地产实物工作量企稳。
• CR Land(1109.HK)、Greentown(3900.HK)等强势SOE开发商能否继续相对跑赢。