レポート解説Hilo Research

China property market レポート解説

Goldman Sachsは、北京での政策後の強さを含む一次・二次取引量の改善を報告する一方、新築住宅検索、二次価格、価格期待は軟化したとしている。同社は、特に強いSOEで、カバレッジ対象デベロッパーのP/Bバリュエーションが底値水準にあることを強調している。

機関Goldman Sachs

日付20260818

業界China property

要約

選定カバレッジ銘柄：CR LandとJinmaoはBuy、CMSKとPolyはNeutral、LongforはNeutral、SeazenおよびVanke A/HはSell。

一次・二次市場の取引量はそれぞれ前週比7%、6%増加した。
新築住宅販売は前年同期比6%減のままで、新築住宅検索は前週比0.2%低下した。
二次取引量は前年同期比8%増加したが、二次価格は前週比2%低下し、価格期待も低下した。
カバレッジ対象のオフショア・オンショアのデベロッパーは平均で0.5x 2026E P/Bで取引された。

レポート解説

概要

この中国不動産の週次アップデートは、取引量、先行需要指標、在庫、建設活動、政策動向、デベロッパーのバリュエーションを評価する。Goldman Sachsは、取引量の限界的な回復を確認する一方、先行指標は混在し、開発サイクル全体は引き続き弱いとみている。

主要見解

Week 33の取引活動は改善したが、レポートはこの反発を需要が明確に強まったものとはみていない。一次市場の販売総床面積は約75都市で前週比7%増となった一方、前年同期比では6%減だった。二次取引は約20都市で前週比6%増、前年同期比8%増となった。レポートによれば、登記ベースの販売に1～2週間先行する二次サブスクリプション販売は前週比2%増だった。8月7日の緩和策後、北京は他のTier-1都市を上回り、一次・二次市場の取引量は前週比でそれぞれ4%と13%増加した。ニュース報道も、非中核地区で前週末に新規プロジェクトの内覧が増えたことを示した。先行指標は取引量ほど前向きではなかった。新築住宅の検索活動は前週比0.2%低下し、二次市場の内覧と新規売出し供給は前週水準を維持した。二次取引価格は前週比2%下落した。Iceberg Indexでは、北京の二次住宅価格は前週比0.2%低下し、全国の0.1%低下を上回った。CentalineのSalesman Indexは前週比0.3パーセントポイント低下したが、前年同期比では3.0パーセントポイント上昇した。Seller Asking Indexは前週比0.1パーセントポイント、前年同期比5.3パーセントポイント低下した。Goldman Sachsは、これらの指標を、エージェントと売り手双方の価格上昇期待が低下している証拠と解釈している。月次および年初来比較は、回復のばらつきを示している。8月月初来では、一次市場の販売GFA中央値は前月比29%減、前年同期比23%減であり、二次市場の販売GFAは前月比11%減、前年同期比2%増だった。年初来では、一次市場の平均販売GFAは前年同期比12%減で、2024年および2023年の水準をそれぞれ18%と39%下回った。二次市場の販売GFAは前年同期比2%増で、2024年および2023年の水準をそれぞれ14%と13%上回った。約75都市の不動産販売から、上位100社デベロッパーの契約販売は8月に前年同期比約9%減となる可能性が示され、7月の8%減から悪化する見通しである。在庫はわずかに改善したものの、絶対水準では高止まりした。在庫残高は前週比0.8%低下し、2025年末比で7.3%低かった。在庫月数は27.4で、2026年6月の平均27.5、7月の27.1に対し、レポートは前週比横ばい、2025年末比2.1%低下とも説明している。これは在庫削減を示すが、在庫月数の大幅な正常化には至っていない。建設関連指標は引き続き縮小を示した。Goldman SachsのProperty Completion trackerは、中国のフロートガラス需給見通しと週次フロートガラス需要モデルから算出され、8月の竣工が前年同期比で高ティーンズの減少になることを示した。これは、NBSが報告した7月の前年同期比19%減、およびGoldman Sachs Economicsが推定した高ティーンズ減と比較される。Goldman Sachs EconomicsはFY26Eの竣工を前年同期比15%減と予想している。新規着工は、300都市の土地販売動向と、前週比5.2パーセントポイント低下して37.3%となった全国セメント出荷比率に基づき、8月に前年同期比で高20%台の減少が見込まれる。BEKEの新築・既存住宅GTVは、2Q26に前年同期比5%増と推定され、新築住宅GTVの23%減と既存住宅GTVの17%増による。7月から8月中旬までのGTVは7%増と推定され、新築・既存セグメントはそれぞれ8%と7%増だった。株式では、強いSOEデベロッパーがアウトパフォームした。これらの株価は平均で前週比2%上昇し、CMSKは5%、CR LandとJinmaoは各3%上昇した一方、その他デベロッパーは平均3%下落した。オフショアのカバレッジ対象デベロッパーは前週比横ばいで、MSCI Chinaの4%下落を上回った。オンショアのカバレッジは1%下落し、CSI 300の1%上昇に劣後した。Goldman Sachsは、オフショア・オンショアのカバレッジがいずれも0.5x 2026E P/Bで取引され、2026年末E NAVに対する平均ディスカウントはそれぞれ35%と30%であると指摘する。オフショアのバリュエーションは、2H2008の39%/0.7x、2H2011の73%/0.9x、1H2014の58%/0.9xという過去の景気後退局面の底値と比較される。オンショアは、それぞれ67%/1.6x、64%/1.5x、61%/1.2xと比較される。したがってレポートは、現在のP/B水準を景気後退局面の底値にあると位置づけつつ、強いSOEデベロッパーと相対的に弱い同業他社を区別している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、週次の一次・二次市場取引トラッカーに検索、内覧、新規売出し、価格期待、在庫指標を組み合わせ、需要モメンタムを評価している。さらに、土地販売、セメント出荷、自社のフロートガラス需給モデルを用いて建設活動を推定し、カバレッジ対象デベロッパーの株価推移と2026E NAVおよびP/Bバリュエーションを比較している。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
週次の不動産市場およびフロートガラス需給トラッキング
レポートは、取引、在庫、土地販売、建設資材の指標を用いて住宅需要を判断し、竣工と新規着工のトレンドを推定している。
バリュエーション手法PBR評価
2026Eの株価純資産倍率比較
レポートは、カバレッジ対象デベロッパーの予想P/B倍率を過去の景気後退局面の底値と比較し、現在の株式バリュエーションを歴史的文脈で評価している。
バリュエーション手法NAV（純資産価値法）
2026年末E NAVに対するディスカウント
Goldman Sachsは、各カバレッジ・ユニバースの市場価値を推定2026年末純資産価値と比較し、バリュエーション・ディスカウントを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

CMSK (001979.SZ)
カバレッジ対象の強いSOEデベロッパーであり、Week 33にアウトパフォームした。
強み
株価は前週比5%上昇。
比較
強いSOEカバレッジの平均+2%を上回った。
CR Land (01109.HK)
カバレッジ対象の強いSOEデベロッパー。
強み
Buy評価で、株価は前週比3%上昇。
比較
強いSOEカバレッジの平均を上回った。
Jinmao (00817.HK)
カバレッジ対象の強いSOEデベロッパー。
強み
Buy評価で、株価は前週比3%上昇。
比較
強いSOEカバレッジの平均を上回った。
Poly (600048.SH)
カバレッジ対象の強いSOEデベロッパー。
弱み
株価は前週比3%下落。
比較
強いSOEカバレッジの平均を下回った。
Greentown (03900.HK)
強いデベロッパー群に含まれるカバレッジ対象デベロッパー。
強み
株価は前週比2%上昇。
比較
強いSOEグループの平均と同程度だった。
Longfor (00960.HK)
カバレッジ対象のその他デベロッパー。
弱み
Neutral評価で、株価は前週比2%下落。
比較
平均3%下落した弱い他デベロッパー群の一社。
Seazen (01030.HK)
カバレッジ対象のその他デベロッパー。
弱み
Sell評価で、株価は前週比2%下落。
比較
弱い他デベロッパー群の一社。
Vanke (000002.SZ; 02202.HK)
カバレッジ対象のその他デベロッパー。
弱み
A株・H株ともにSell評価で、A株は前週比4%、H株は前週比5%下落。
比較
強いSOEグループを下回った。

主要データ

一次市場GFA販売、Week 33+7% wow; -6% yoy約75都市が対象。
二次取引、Week 33+6% wow; +8% yoy約20都市が対象。
一次市場GFA販売、YTD-12% yoy2024年比18%減、2023年比39%減でもある。
二次市場GFA販売、YTD+2% yoy2024年比14%増、2023年比13%増でもある。
在庫月数27.42026年6月の27.5、7月の27.1との比較。
FY26E竣工予想-15% yoyGoldman Sachs Economicsの推定。
カバレッジ対象デベロッパーのバリュエーション0.5x 2026E P/Bオフショア・オンショアのカバレッジ平均。2026年末E NAVに対するディスカウントはそれぞれ35%と30%。

影響と示唆

レポートは、特に北京と二次市場で取引量が限界的に改善している一方、新築住宅検索、価格、価格期待の低下により需要シグナルは混在していると示す。販売、新規着工、竣工の継続的な減少は弱い建設サイクルの継続を示し、株価パフォーマンスとバリュエーションは、強いSOEデベロッパーとその他デベロッパーの相対的な差を示している。