China property market レポート解説

概要

本中国不動産の週次アップデートは、販売、二次市場センチメント、在庫、政策変更、建設指標、デベロッパーのバリュエーションを検証する。Goldman Sachsは、第36週に取引量が後退した一方、二次市場でより前向きな先行シグナルがみられたと判断している。

主要見解

第36週の一次市場取引は軟調だった。約75都市における新築住宅の販売延床面積は前週比6%減少したが、前年比では21%増加した。新築住宅の検索活動も前週比2.3%減少した。年初来の一次住宅販売延床面積は前年比11%減少し、2024年および2023年の水準をそれぞれ17%と37%下回った。約20都市の二次住宅取引は前週比7%減少したが、前年比5%増加した。年初来の二次住宅販売延床面積は前年比2%増加し、2024年および2023年の水準をともに14%上回った。 週次の取引量後退にもかかわらず、レポートは二次市場の先行指標の改善を強調している。登録ベースの販売に一から二週間先行する二次住宅の申込みは前週比10%増加し、二次市場の内覧は13%増加した。エージェントと売主の双方で価格上昇期待が小幅に上昇した。Centaline Salesman Indexは前週比1.8パーセントポイント、前年比2.5パーセントポイント上昇した。Seller Asking Indexは前週比0.1パーセントポイント上昇したが、前年比では5.4パーセントポイント低下した。二次住宅の新規売り出し件数は季節性も一因となり前週比22%増加した。北京と深圳の二次住宅価格はそれぞれ前週比0.2%と0.1%下落し、前週および全国的な軟化ペースと同様だった。上海の価格は前週の0.1%上昇後、前週比横ばいとなった。 在庫は前週比で安定していた。総在庫は横ばいで2025年末比7.8%低く、在庫月数は27.1か月だった。これは7月の平均27.1か月、8月の平均27.2か月と比較される。地方の政策支援は継続した。海口は対象者の購入適格性と購入枠を拡大し、重慶は住宅積立基金ローンの上限を引き上げ、商業住宅ローン返済のための月次引き出しを認めた。武漢は7地区で購入価格の1%に相当する新築住宅購入補助金を2026年末まで導入し、総予算はRmb100mnとした。 建設指標は引き続き弱い。中国のフロートガラス需給見通しと独自の週次需要モデルに基づくGoldman SachsのProperty Completion trackerは、2026年8月の竣工が前年比で10%台後半減少することを示す。これに対し、NBSは7月に前年比19%減少、Goldman Sachs Economicsは7月に前年比10%台後半の減少と推定している。Goldman Sachs EconomicsはFY26Eの竣工が前年比15%減少すると予想している。レポートはまた、300都市の土地販売動向と全国のセメント出荷比率に基づき、8月の新規着工が前年比で20%台後半減少すると予想している。全国のセメント出荷比率は前週比横ばいの43.3%だった。さらに、BEKEの7月から8月のGTVは前年比12%増加する可能性があり、新築は18%増、既存住宅は10%増と推定している。これはインターネットチームの3Q26Eにおける前年比1%増という推定と対照的である。 バリュエーションでは、カバレッジ対象の強い国有デベロッパーは週内平均で1%上昇した。CMSK、Poly、COLIはそれぞれ6%、5%、3%上昇してアウトパフォームし、その他のデベロッパーは平均で横ばいだった。オフショアのカバレッジ対象デベロッパーは横ばいで、MSCI Chinaは1%下落した。オンショアのカバレッジ対象は4%上昇し、CSI 300は1%下落した。Goldman Sachsによると、オフショアのカバレッジは平均でend-2026E NAVに対し39%のディスカウント、2026E P/Bは0.4xで取引されている。過去の下降局面の底では、2H2008、2H2011、1H2014にそれぞれ39%/0.7x、73%/0.9x、58%/0.9xだった。オンショアのカバレッジはNAVに対し21%のディスカウント、2026E P/Bは0.4xで取引され、同じ底値局面ではそれぞれ67%/1.6x、64%/1.5x、61%/1.2xだった。

分析フレームワーク

レポートは、週次の一次・二次住宅取引データに検索、申込み、内覧、提示価格、エージェントのセンチメント指標を組み合わせ、短期需要を評価する。次に、在庫と、竣工を推定するための独自のフロートガラス需給モデルを通じて供給を評価し、NAVディスカウントと株価純資産倍率の比較によりデベロッパーのパフォーマンスを位置づける。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  不動産市場の需給トラッキング

  レポートは販売、検索活動、申込み、内覧、売り出し、在庫を組み合わせ、中国住宅市場の需要状況と需給バランスを評価する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  不動産竣工を推定するフロートガラス需要モデル

  Goldman Sachsは、フロートガラス見通しと週次需要モデルが示す下流の需給状況を、不動産竣工活動の指標として用いる。

• バリュエーション手法NAV（純資産価値法）

  推定純資産価値に対するディスカウント

  レポートはデベロッパーの株価をend-2026Eの推定NAVと比較し、オフショアとオンショアのカバレッジが取引されるディスカウントを示す。

• バリュエーション手法PBR評価

  株価純資産倍率によるバリュエーション比較

  レポートはカバレッジ対象デベロッパーの2026E P/Bを、過去の不動産セクターの下降局面における底値と比較する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Overseas Land & Investment (00688.HK)

  カバレッジ対象の強い国有デベロッパーであり、第36週にアウトパフォームした。

  強み

  株価は前週比3%上昇し、評価はBuy。

  比較

  平均1%上昇した強い国有デベロッパー群の一社。

• China Merchants Shekou Industrial Zone Holdings (001979.SZ)

  カバレッジ対象の強い国有デベロッパーであり、第36週にアウトパフォームした。

  強み

  株価は前週比6%上昇した。

  弱み

  評価はNeutral。

  比較

  強い国有デベロッパー群の平均+1%をアウトパフォームした。

• Poly Developments and Holdings Group (600048.SH)

  カバレッジ対象の強い国有デベロッパーであり、第36週にアウトパフォームした。

  強み

  株価は前週比5%上昇した。

  弱み

  評価はNeutral。

  比較

  強い国有デベロッパー群の平均+1%をアウトパフォームした。

• China Resources Land (01109.HK)

  カバレッジ対象の強い国有デベロッパー。

  強み

  評価はBuy。

  弱み

  株価は前週比1%下落した。

  比較

  強い国有デベロッパー群の一社。

• Greentown China Holdings (03900.HK)

  カバレッジ対象のデベロッパー。

  強み

  評価はBuy。

  弱み

  株価は前週比5%下落した。

  比較

  レポートでは混合所有と分類されている。

• China Jinmao Holdings Group (00817.HK)

  カバレッジ対象の強い国有デベロッパー。

  強み

  評価はBuy。

  弱み

  株価は前週比横ばい。

  比較

  レポートでは中央国有企業と分類されている。

• Longfor Group Holdings (00960.HK)

  カバレッジ対象のその他のデベロッパー。

  弱み

  評価はNeutralで、株価は前週比5%下落した。

  比較

  その他のデベロッパーは平均で横ばいだった。

• Seazen Group (01030.HK)

  カバレッジ対象のその他のデベロッパー。

  強み

  株価は前週比2%上昇した。

  弱み

  評価はSell。

  比較

  レポートでは民営企業と分類されている。

• Vanke A (000002.SZ) and Vanke H (02202.HK)

  カバレッジ対象の混合所有デベロッパー。

  弱み

  両株ともSell評価。

  比較

  Vanke Aは横ばいで、Vanke Hは週内に2%上昇した。

主要データ

• 第36週の一次住宅販売延床面積-6% wow; +21% yoy約75都市が対象。
• 第36週の二次住宅販売延床面積-7% wow; +5% yoy約20都市が対象。
• 年初来の一次住宅販売延床面積-11% yoy; -17%/-37% versus 2024/202375都市の平均。
• 年初来の二次住宅販売延床面積+2% yoy; +14%/+14% versus 2024/202320都市の平均。
• 二次住宅の申込みと内覧+10% wow; +13% wow申込みは登録ベースの販売に一から二週間先行する。
• 在庫月数27.1在庫残高は前週比横ばい。
• 2026年8月の竣工High-teens % yoy declineGSPC trackerによる示唆。
• FY26Eの竣工-15% yoyGoldman Sachs Economicsの推定。
• オフショアデベロッパーのバリュエーション39% discount to end-2026E NAV; 0.4x 2026E P/Bオフショアのカバレッジ全体の平均。
• オンショアデベロッパーのバリュエーション21% discount to end-2026E NAV; 0.4x 2026E P/Bオンショアのカバレッジ全体の平均。

影響と示唆

レポートは市場を短期的な乖離局面と位置づける。実際の取引量は弱含んだ一方、二次市場の先行指標と買い手・売り手のセンチメントは改善した。地方の政策緩和は需要を支える可能性があるが、竣工と新規着工の弱い見通しは建設活動への継続的な圧力を示す。レポートはデベロッパーのバリュエーションを、P/Bベースで下降局面の底値に近いと説明している。

注目点

• 二次住宅の申込みと内覧の改善が、今後一から二週間で登録ベースの二次住宅販売に転換するか。
• エージェントと売主の価格上昇期待、二次住宅の売り出し、北京・深圳・上海の価格変動。
• 海口、重慶、武漢における地方政策措置の実施と需要への影響。
• 8月の竣工・新規着工データ、およびBEKEの7月から8月のGTV実績。