レポート解説Hilo Research

China property market レポート解説

Goldman Sachsは、新築住宅販売が前週比4%減少する一方、二次市場の取引、申込、来訪指標は改善したと報告した。8-28の政策変更後に土地入札は冷え込み、カバレッジ対象デベロッパーは予想2026年末NAVに対して大幅なディスカウントで取引されている。

機関Goldman Sachs

日付20260915

業界China property

要約

業界週次アップデートであり、レポート全体の単一の格付けまたは目標株価はない。

約75都市の新築住宅GFA販売は前週比4%減、前年比5%増。
二次市場の取引は前週比6%増、申込と来訪はそれぞれ前週比14%増、13%増。
8-28の政策変更後、デベロッパーの土地取得姿勢は慎重化し、大半の区画は底値で取引された。
不動産販売データは、上位100社デベロッパーの9月契約販売が前年比16%減となる可能性を示す。
オフショアおよびオンショアのカバレッジは、予想2026年末NAVに対して平均43%および24%のディスカウントで取引された。

レポート解説

概要

本週の中国不動産アップデートは、一次市場活動の軟化と二次市場の先行指標改善を対比している。Goldman Sachsは政策措置、建設指標、カバレッジ対象デベロッパーの評価も検討した。

主要見解

第37週の一次市場活動は弱含んだ。約75都市の新築住宅GFA販売は前週比4%減少したが、前年比では5%増加し、新築住宅の検索活動は前週比1.3%減少した。年初来の一次GFA販売は平均で前年比11%減で、2024年および2023年の水準をそれぞれ17%および36%下回った。レポートの短期販売見通しも慎重であり、約75都市の不動産販売から、上位100社デベロッパーの9月契約販売は前年比16%減となる可能性があるとした。8月は前年比4%減だった。二次市場データは相対的に堅調だった。約20都市の取引は前週比6%増となったが、前年比では1%減だった。より先行性のある二次市場指標も強まった。レポートによると、登記ベースの販売に1～2週間先行する申込販売は前週比14%増、来訪は前週比13%増となった。エージェントの価格上昇期待は3週連続で改善した一方、住宅売主の期待はやや軟化した。二次市場の新規売り出し在庫は、季節性も一因として前週比21%増加した。年初来の二次GFA販売は前年比2%増で、2024年および2023年の水準を13%および14%上回った。在庫は週を通じて概ね安定し、それ以上の改善はみられなかった。在庫バランスは前週比横ばいで、2025年末比7.9%低下した。在庫月数は27.0で、7月と8月の平均27.1、27.2と比較される。このことは、2025年末から在庫が減少したにもかかわらず、市場には依然として高い在庫負担があることを示す。 8-28の政策変更後、土地市場は冷え込んだ。厦門は土地オークションに完成物件販売要件を付した最初の主要都市となったが、地方の実施基準にはばらつきがある。CREISとCRICを引用し、レポートは政策変更後2週目にデベロッパーの入札活動が急減し、大半の区画が底値で取引されたと述べた。Goldman Sachsはこれを、新販売モデルの実施に関する不確実性の中で土地取得への慎重姿勢が強まった結果と解釈し、土地市場の取引量は短期的に低調にとどまるとみている。地方の政策支援は継続しており、河南省は在庫消化期間に応じた差別的な土地供給制限と多子世帯向けの住宅戸数控除を導入した。長沙市望城区は1戸当たり約Rmb180kに達し得る補助金パッケージを提供し、江蘇省は大学生寮向けの商業住宅在庫購入に30%の財政支援を導入した。建設指標は引き続き弱い。Goldman Sachsの不動産竣工トラッカーは、中国のフロートガラス需給見通しと週次フロートガラス需要モデルに基づき、2026年8月の竣工が前年比高十数%の減少、FY26Eで15%減となることを示している。レポートは、NBSによる7月の前年比19%減と、Goldman Sachs推計の高十数%減に言及した。300都市の土地販売動向と、前週比2.5パーセントポイント上昇して45.7%となった全国セメント出荷比率に基づき、8月の新規着工は前年比高二十数%の減少が見込まれる。NBSによる7月の減少率は28%だった。 BEKEについて、Goldman Sachsは7月から9月半ばの新築・既存住宅合計GTVが前年比横ばいになった可能性があると推定した。新築GTVは前年比9%減、既存住宅GTVは11%増である。これは、インターネットチームによる3Q26Eの合計前年比1%成長予測、新築・既存住宅がそれぞれ横ばい、1%増という見通しと比べられる。第37週のデベロッパー株は下落した。カバレッジ対象の強い国有企業デベロッパーは平均で前週比4%下落し、その他のデベロッパーは平均6%下落した。China Resources Land、CMSK、Polyはいずれも2%下落で、強い国有企業グループの中で最小の下落だった。オフショアのカバレッジ対象デベロッパーは平均6%下落したのに対しMSCI Chinaは2%下落、オンショアのカバレッジ対象デベロッパーは平均3%下落したのに対しCSI 300は2%下落した。それでもレポートは評価を景気後退局面の底値圏と位置付けている。オフショアのカバレッジは予想2026年末NAVに対して平均43%のディスカウント、2026E P/B 0.4xで取引され、オンショアはNAVに対して24%のディスカウント、P/B 0.4xだった。レポートはこれらを2H2008、2H2011、1H2014の過去の底値時のディスカウントおよびP/Bと比較している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、週次の取引、検索、申込、来訪、売り出し、在庫トラッカーに政策展開と土地オークションの観察を組み合わせ、短期的な不動産需要を評価している。土地販売、セメント出荷、独自のフロートガラス需給モデルを用いて新規着工と竣工を推定し、カバレッジ対象デベロッパーの株価推移、予想NAV、P/B評価を過去の景気後退局面の底値と比較している。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
販売、在庫、土地活動、建設指標、フロートガラス需要を通じた不動産需給の追跡。
レポートは市場の需要・供給指標を使って住宅活動を解釈し、竣工と新規着工の見込みを推定している。
バリュエーション手法NAV（純資産価値法）
予想2026年末純資産価値に対するディスカウント。
レポートはカバレッジ対象デベロッパーの市場評価を予想NAVと比較し、ディスカウントの大きさを示している。
バリュエーション手法PBR評価
2026Eの株価純資産倍率を過去の景気後退局面の底値と比較。
P/B倍率は第2の評価基準となり、過去の底値局面と比較されている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

China Resources Land (01109.HK)
カバレッジ対象の強い国有企業デベロッパーで、評価表ではBuy。
強み
第37週の株価下落は2%にとどまり、強い国有企業グループで最小の下落の一つだった。
弱み
週中に株価はなお下落した。
比較
レポートは同社を強い国有企業デベロッパーに分類しており、このグループは平均4%下落、その他のデベロッパーは平均6%下落した。
リスク
弱い一次市場販売、低調な土地活動、業界全体の株価圧力へのエクスポージャー。
China Overseas Land & Investment (00688.HK)
カバレッジ対象の強い国有企業デベロッパーで、評価表ではBuy。
強み
強い国有企業デベロッパーグループに含まれる。
比較
オフショアデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
弱い一次市場販売、低調な土地活動、業界全体の株価圧力へのエクスポージャー。
Greentown China (03900.HK)
カバレッジ対象デベロッパーで、評価表ではBuy。
比較
オフショアデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
業界の需要および評価圧力へのエクスポージャー。
China Jinmao (00817.HK)
カバレッジ対象の強い国有企業デベロッパーで、評価表ではBuy。
強み
強い国有企業デベロッパーグループに含まれる。
比較
オフショアデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
弱い一次市場販売および低調な土地活動へのエクスポージャー。
CMSK (001979.SZ)
カバレッジ対象の強い国有企業デベロッパーで、評価表ではNeutral。
強み
第37週の株価下落は2%にとどまった。
比較
レポートは同社を週中に最も下落幅が小さかった強い国有企業デベロッパーの一つとしている。
リスク
弱い一次市場販売、建設活動の弱さ、業界全体の市場圧力へのエクスポージャー。
Poly Developments (600048.SH)
カバレッジ対象の強い国有企業デベロッパーで、評価表ではNeutral。
強み
第37週の株価下落は2%にとどまった。
比較
レポートは同社を週中に最も下落幅が小さかった強い国有企業デベロッパーの一つとしている。
リスク
弱い一次市場販売、建設活動の弱さ、業界全体の市場圧力へのエクスポージャー。
Longfor Group (00960.HK)
カバレッジ対象デベロッパーで、評価表ではNeutral。
比較
その他のデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
業界の需要および評価圧力へのエクスポージャー。
Seazen Group (01030.HK)
カバレッジ対象デベロッパーで、評価表ではSell。
比較
その他のデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
業界の需要および評価圧力へのエクスポージャー。
Vanke A (000002.SZ)
カバレッジ対象デベロッパーで、評価表ではSell。
比較
その他のデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
業界の需要および評価圧力へのエクスポージャー。
Vanke H (02202.HK)
カバレッジ対象デベロッパーで、評価表ではSell。
比較
その他のデベロッパーの評価比較に含まれる。
リスク
業界の需要および評価圧力へのエクスポージャー。
BEKE
新築・既存住宅GTVに連動する不動産取引プラットフォームのエクスポージャー。
強み
7月から9月半ばの既存住宅GTVは前年比11%増となる可能性がある。
弱み
同期間の新築住宅GTVは前年比9%減となる可能性がある。
比較
合計GTVは前年比横ばいとなる可能性があり、インターネットチームの3Q26E前年比1%成長予測と比較される。
リスク
不動産取引環境が予想を下回ること。

主要データ

第37週の一次GFA販売-4% wow; +5% yoy約75都市を対象。
年初来の一次GFA販売-11% yoy2024年および2023年の水準もそれぞれ17%および36%下回る。
第37週の二次市場取引+6% wow; -1% yoy約20都市を対象。
二次市場の先行指標Subscriptions +14% wow; visits +13% wowレポートによると、申込は登記ベースの販売に1～2週間先行する。
在庫月数27.0前週比横ばいで、7月と8月の平均はそれぞれ27.1、27.2。
上位100社デベロッパーの9月契約販売見通し-16% yoy約75都市のデータによる示唆で、8月は-4%。
FY26E不動産竣工-15% yoyGoldman Sachsの推定。
カバレッジ対象デベロッパーの評価Offshore: 43% NAV discount and 0.4x P/B; onshore: 24% NAV discount and 0.4x P/B予想2026年末NAVおよび2026E P/Bに基づく。

影響と示唆

レポートは短期の不動産市場について分岐した姿を示している。二次市場指標は改善しているが、一次市場販売、土地取得意欲、建設活動は依然として弱い。在庫消化と購入促進に向けた政策支援は拡大しており、評価分析はカバレッジ対象デベロッパーが過去の景気後退局面の底値に匹敵する水準で取引されていることを示す。

リスク

新販売モデル政策の地方実施に関する不確実性により、デベロッパーが土地取得に慎重な姿勢を維持する可能性がある。
一次市場販売はさらに悪化する可能性があり、レポートは上位100社デベロッパーの9月契約販売が前年比16%減となる可能性を示している。
建設活動は引き続き圧迫され、竣工と新規着工は大幅な前年比減少が見込まれる。

注目点

二次市場の申込と来訪の改善が、今後1～2週間で登記ベースの販売に転化するか。
上位100社デベロッパーの9月契約販売。
8-28後の土地市場政策変更の進捗と地方実施、およびそれによる土地オークション取引量。
在庫月数と地方の在庫消化措置の効果。
8月の竣工、新規着工、BEKEの取引GTV動向。