China property market レポート解説

概要

この中国不動産の週次アップデートは、7月後にWeek 31の取引活動が前週比で横ばいとなった一方、新規掲載の減少と在庫低下が一定の支えとなったとする。ただしGoldman Sachsは、新築販売の弱さ、中古市場の価格期待の軟化、不動産建設指標の低下が続いている点を強調している。

主要見解

Goldman Sachsは、Week 31に一次・中古市場の取引量がいずれも前週比で横ばいになったとしている。新築住宅のGFA販売は約75都市で前週比横ばい、前年比6%減で、新築住宅の検索活動も前週比横ばいだった。中古市場の取引は約20都市で前週比1%減、前年比4%増となった。7月の一次GFA販売の中央値は前月比14%減、前年比1%増で、中古GFA販売は前月比7%減、前年比5%増だった。年初来の平均一次GFA販売は前年比13%減で、2024年および2023年の水準をそれぞれ17%、39%下回った。中古GFA販売は前年比1%増で、2024年および2023年の水準をそれぞれ15%、13%上回った。 レポートは、より広い市場活動を安定的だが決定的な改善には至っていないと位置付けている。新築住宅の検索活動は前週比横ばいで、中古の成約申込みと取引価格もおおむね前週比で安定した。モニター対象都市の中古市場の内見は前週比3%増となり、7月の新規掲載供給は前月比6%減、前年比17%減となった。こうした供給面の変化に伴い、在庫バランスは前週比0.4%低下し、2025年末比6.4%低い水準となった。在庫月数は27.0で、2026年6月の27.5および2026年7月平均の27.1と比べられる。ただし、仲介業者と売り手の双方で中古不動産の価格上昇期待は低下した。Centaline Salesman Indexは前週比0.6パーセントポイント低下したが、前年比では2.9パーセントポイント上昇した。Centaline Seller Asking Indexは前週比0.4パーセントポイント、前年比5.3パーセントポイント低下した。 政策メッセージは幾分支援的になった。Goldman Sachsは、7月の政治局会議が「安全障壁」の構築、不動産市場の安定化、債務解決策パッケージの効果的な実施を強調したと指摘する。前年7月末の会議では不動産への明示的な言及がなかったのに対し、今年の2回の政治局会議はいずれも不動産市場の安定化に言及したとしている。 建設指標は見通しのより弱い部分にとどまる。Goldman SachsのProperty Completion trackerは、中国のフロートガラス需給見通しと独自の週次フロートガラス需要モデルから導出され、2026年7月の完成が前年比で十数%後半減少することを示している。これは、NBSが報告した前年比25%減およびGoldman Sachsが6月に推計した約20%減と比較される。Goldman SachsはFY26Eの完成が前年比15%減になると見込む。また、7月の新規着工は前年比で20%台半ば減になると予想している。これはNBSの前年比26%減およびGoldman Sachsによる6月の20%台後半減少見通しと比較される。同社のシグナルは300都市の土地販売動向と、前週比0.3パーセントポイント上昇して42.2%となった全国セメント出荷比率を基にしている。BEKEの新築・既存住宅合計GTVは2Q26に前年比2%増となった可能性が高く、新築住宅GTVは23%減、既存住宅GTVは12%増と見込まれる。 市場パフォーマンスとバリュエーションでは、カバーする強いSOEデベロッパーはWeek 31に平均2%上昇した。Polyは前週比5%、Jinmaoは4%上昇し、その他のデベロッパーは平均4%上昇した。オフショアのカバー対象デベロッパーは平均2%上昇し、MSCI Chinaの3%上昇と比較される。オンショアのカバー対象デベロッパーは平均5%上昇し、CSI 300の3%下落と比較される。Goldman Sachsは、オフショアのカバレッジが2026E末NAVに対して平均35%ディスカウント、2026E P/B 0.5xで取引されていると示す。これは、2H2008の39%/0.7x、2H2011の73%/0.9x、1H2014の58%/0.9xという過去の景気後退局面の底値と比較される。オンショアのカバレッジは2026E末NAVに対して29%ディスカウント、2026E P/B 0.5xで取引され、これら各局面の67%/1.6x、64%/1.5x、61%/1.2xと比較される。

分析フレームワーク

本レポートは、週次・月次の一次および中古市場の取引トラッカーを、検索、内見、新規掲載、在庫、価格期待の指標と組み合わせている。次に、不動産完成を独自のフロートガラス需給モデルに結び付け、土地販売とセメント出荷データを用いて新規着工を判断し、カバーするデベロッパーの株価パフォーマンスとバリュエーション倍率を過去の景気後退局面の底値と比較している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  週次の不動産市場需給トラッキングと、完成を推計するフロートガラス需給モデル

  レポートは、取引、掲載、在庫、土地販売、下流のフロートガラス需要を総合して、住宅市場の需給バランスと建設活動を推定している。

• バリュエーション手法P/NAV資源・不動産評価

  2026E末NAVに対するディスカウント

  Goldman Sachsはデベロッパーの株価を推定純資産価値と比較し、カバレッジ・ユニバースが評価する資産価値をどの程度下回って取引されているかを示している。

• バリュエーション手法PBR評価

  2026Eの株価純資産倍率比較

  レポートは予想P/B倍率と過去の底値比較を用いて、現在のデベロッパー・バリュエーションを位置付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Poly (600048.SS)

  カバーする強いSOEデベロッパーであり、レポートではWeek 31のアウトパフォーマーとして挙げられている。

  強み

  株価は前週比5%上昇した。

  比較

  カバーする強いSOEデベロッパーのWeek 31平均上昇率2%を上回った。

• Jinmao (0817.HK)

  カバーする強いSOEデベロッパーであり、レポートではWeek 31のアウトパフォーマーとして挙げられている。

  強み

  株価は前週比4%上昇し、レポートではBuyと評価されている。

  比較

  カバーする強いSOEデベロッパーのWeek 31平均上昇率2%を上回った。

• CMSK (001979.SZ), COLI (0688.HK), CR Land (1109.HK), Greentown (3900.HK)

  強いSOEのパフォーマンスおよびバリュエーション比較に含まれるカバー対象デベロッパー。

  強み

  強いSOEのパフォーマンスおよびバリュエーション評価に用いるカバレッジ・ユニバースの一部である。

  比較

  強いSOEデベロッパーはWeek 31に平均2%上昇した。

• Longfor (0960.HK), Seazen (1030.HK), Vanke A (000002.SZ), Vanke H (2202.HK)

  その他のデベロッパーのバリュエーション比較に含まれるカバー対象デベロッパー。

  強み

  その他のデベロッパーはWeek 31に平均4%上昇した。

  比較

  これらのグループは当週、カバーする強いSOEデベロッパーの平均上昇率2%を上回った。

主要データ

• Week 31の一次GFA販売Flat wow; -6% yoy約75都市
• Week 31の中古市場取引-1% wow; +4% yoy約20都市
• 7月の一次／中古GFA販売-14% / -7% mom; +1% / +5% yoy販売量の中央値比較
• 年初来の一次／中古GFA販売-13% / +1% yoy一次販売は2024年／2023年比で-17%/-39%、中古販売は同年比で+15%/+13%
• 在庫月数27.02026年6月の27.5および2026年7月平均の27.1との比較
• FY26Eの完成-15% yoyGoldman Sachsの推計。7月トラッカーは前年比で十数%後半の減少を示唆
• デベロッパーのバリュエーションOffshore: 35% NAV discount and 0.5x 2026E P/B; onshore: 29% and 0.5xカバーするデベロッパーの平均バリュエーション

影響と示唆

レポートの証拠は、決定的な上向き転換ではなく、前週比で安定した市場を示している。新規掲載と在庫の減少は支援材料となる一方、弱い一次需要、価格期待の低下、建設活動の縮小は引き続き制約となる。Goldman Sachsはまた、カバーするデベロッパーが、選定した過去の景気後退局面と比べて低いP/B倍率および大幅な2026E末NAVディスカウントで取引されていることを強調している。

注目点

• 週次の一次・中古取引量、検索活動、内見、新規掲載、価格期待の指標。
• モニター対象都市の在庫バランスと在庫月数。
• 7月の不動産完成、新規着工、土地販売動向、セメント出荷データ。
• 7月の政治局会議で言及された不動産安定化策および債務解決策の実施。