Central bank gold purchasing and the gold price outlook レポート解説

概要

本コモディティ・コメントは、中央銀行の金需要が引き続き強いか、そしてそれがGoldman Sachsの2026年末の金見通しに何を意味するかを検討する。同社は、公的部門による購入の高止まりが$4,900/tozの予想の基盤になるとみる一方、ETF需要、Fed予想、オプション市場のヘッジにより上昇・下落の両方向で価格経路が大きく広がる可能性を指摘する。

主要見解

Goldman Sachsは、中央銀行が7月に44 tonnesの金を購入したと推計しており、これは2022年以前の平均17 tonnesを上回る。中国は35 tonnesを購入し、確認可能な最大の買い手だった。同社は、季節調整済みの3カ月間の購入トレンドを月91 tonnesと推計しており、公的部門需要が構造的に強いという見方を支えている。 報告された7月の44 tonnesというナウキャストは、最近の購入を過小評価している可能性がある。Goldman SachsのロンドンOTCに基づく測定は、国内保管またはスイスのBISなど第三者カストディアンに移動する金を追跡するが、イングランド銀行に保管される外国中央銀行の金保有量の変化は含まない。イングランド銀行のカストディ保有量は7月に63 tonnes増加した。その一部はニューヨーク連銀からの移管を反映している可能性が高いものの、イングランド銀行の増加はニューヨークの減少を上回ったため、Goldman Sachsは、7月の推計に含まれていない追加的な中央銀行購入を示唆するとしている。 Goldman Sachsは、2026年末の$4,900/tozという公正価値予想を維持し、その水準には純粋な上振れリスクがあるとみている。基本シナリオでは、中央銀行の月平均購入量が2026年に50 tonnes、2027年に40 tonnesとなる強い公的需要の継続に加え、Fedが2026年に据え置く中で民間投資家のETF需要が回復することを前提とする。この基本シナリオには、金コールオプションを通じたマクロ政策ヘッジ需要の高まりは織り込まれていない。ETF流入が回復し、現在の高水準のコールオプション・ポジションが維持されれば、ディーラーのヘッジが上昇を機械的に増幅し、金価格を予想を大きく上回る水準に押し上げる可能性がある。 同社は下方の政策シナリオも示している。Fedの利上げ予想が再び強まれば、ディーラーのヘッジ解消と通常より急な調整を引き起こす可能性がある。Fedが実際に利上げした場合、先進国中央銀行の独立性に対する懸念が和らぐことで、マクロ政策ヘッジとしての金需要は部分的に解消される可能性があり、金利に敏感なETF保有者も金利上昇局面で売却する可能性がある。このシナリオでは、Goldman Sachsは金価格が2026年末に$4,440/tozに達すると推計している。これは$4,900/tozの基本シナリオを大きく下回るが、中央銀行による継続的な購入が最終的に圧力の一部を相殺するため、現在の水準をわずかに上回る。 基本シナリオ以外では、投機的ポジションが米国中間選挙を前に積み上がり、選挙結果が明確になれば急反転する可能性がある。Goldman Sachsは、金を不確実性が高い期間における一時的な「待機室」配分と位置付け、2016年のBrexit国民投票前と2024年米国大統領選前の動きを例示している。最新の利用可能なポジション・データは2026-09-01時点で438 tonnes、2014年以降のサンプルで67th percentileだった。それでも同社は、金の民間ポートフォリオに占める比率が低く、イランを含む地政学的展開やより広範な緊張が、G10の財政持続可能性に対する懸念を通じて、中央銀行から民間投資家へ分散需要を広げる可能性があるため、中期的な予想リスクは上方に偏るとみている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、中央銀行購入のナウキャストとカストディ・フローの証拠を組み合わせて公的需要を評価する。その後、中央銀行購入、ETF需要、Fed政策に基づいて2026年末の公正価値経路を構築し、金コールオプションのポジション、ディーラー・ヘッジ、金利に敏感なETFフロー、主要な政治イベントを巡る投機的ポジションを含む上方・下方シナリオと比較する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中央銀行購入、民間投資家のETFフロー、マクロ政策ヘッジ需要を用いた金需要の評価。

  本レポートは、継続的な公的購入とETF需要の回復可能性を金需要の支えと捉える一方、高金利下でのヘッジ需要低下とETF売却を下方経路としている。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  Fedの決定と不確実性の高い政治イベントに関するシナリオ分析。

  Goldman Sachsは、Fedの利上げまたは選挙不確実性の解消が金需要、ポジション、ディーラー・ヘッジをどのように変化させ、大きな価格変動につながるかを検討している。

• その他その他

  ロンドンOTCとカストディ・フローに基づくGoldman Sachsの中央銀行金購入ナウキャスト。

  このナウキャストは国内保管または第三者カストディアンに移動する金を推計するが、イングランド銀行における外国中央銀行の保有量は含まないため、報告された7月推計にはすべての購入が反映されていない可能性がある。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Gold

  本レポートの主要コモディティ対象であり、継続する中央銀行購入が基本価格経路を支える。

  強み

  公的需要は2022年以前の平均を大きく上回っており、民間投資家による分散需要の可能性が追加需要となりうる。

  弱み

  金はFedの利上げ予想の変化、金利に敏感なETFの売却、イベント後の投機的ポジション解消にさらされる。

  比較

  7月の中央銀行購入ナウキャストは44 tonnesで、2022年以前の平均17 tonnesと比較される；季節調整済み3カ月トレンドは月91 tonnesである。

  リスク

  Fed利上げシナリオでは金は2026年末に$4,440/tozに達しうる；高水準のコールオプション・ポジションも双方向のボラティリティを高めうる。

主要データ

• 中央銀行の金購入推計44 tonnes in JulyGoldman Sachsのナウキャスト；2022年以前の平均17 tonnesとの比較。
• 季節調整済み3カ月の中央銀行購入トレンド91 tonnes per monthGoldman Sachsによる7月までの推計。
• 中国の7月の確認可能な購入量35 tonnes中国は確認可能な最大の買い手だった。
• イングランド銀行のカストディ保有量の変化+63 tonnes in July増加分はニューヨーク連銀の減少を上回り、7月ナウキャストに含まれていない購入を示す可能性がある。
• 基本シナリオの金価格予想$4,900/toz by end-20262026年に月平均50 tonnes、2027年に月平均40 tonnesの中央銀行購入と、ETF需要の回復を前提とする。
• Fed利上げシナリオ$4,440/toz by end-2026ヘッジ需要の解消、ディーラーのヘッジ解消、金利に敏感なETFの売却を反映する。
• 最新の投機的ポジション438 tonnes; 67th percentile2014年以降のサンプルにおける2026-09-01時点の最新利用可能データ。

影響と示唆

本レポートは、継続的な中央銀行購入が金に重要な需要の下支えを与え、2026年末の基本シナリオを支えると主張する。ただし、ETFフローとコールオプション需要に結び付くディーラー・ヘッジは価格結果を双方向に増幅しうるほか、Fed政策予想と選挙後のポジション解消が急な調整を引き起こす可能性がある。

リスク

• Fedの利上げ予想の再上昇は、ディーラーのヘッジ解消、マクロ政策ヘッジ需要の低下、ETF売却を引き起こす可能性がある。
• 投機的ポジションは米国中間選挙を前に増加し、選挙結果が明確になった後に急反転する可能性がある。
• イングランド銀行に保管される外国中央銀行の保有量は、7月ナウキャストに反映されていない購入を示す可能性があり、同推計は一部の中央銀行需要を見落としている可能性がある。

注目点

• 中央銀行の購入量、特に中国の購入とイングランド銀行およびニューヨーク連銀におけるカストディ・フローの動向。
• Fedが据え置く中で民間投資家の金ETF流入が回復するかどうか。
• 金コールオプションのポジションと、ディーラー・ヘッジが価格変動を増幅する可能性。
• Fedの利上げ予想と、それがヘッジ需要および金利に敏感なETF保有者に与える影響。
• 米国中間選挙の前後における投機的な金ポジション。