レポート解説Hilo Research

China real estate developers under a completed property sales model レポート解説

Goldman Sachsは、「828」の完成物件販売モデルを厳格に実施した場合、新規プロジェクトのIRRが中位から高位の10%台半ばから中位の一桁台まで低下し、将来の土地取得を制約すると試算する。割安なバリュエーションを踏まえ、CR Land、COLI、Jinmao、GreentownのBuy評価を維持している。

機関Goldman Sachs

日付20260903

業界China real estate

要約

CR Land、COLI、Jinmao、GreentownのBuy評価を維持。

厳格な実施では、新規プロジェクトのIRRが中位から高位の10%台半ばから中位の一桁台へ低下する可能性がある。
プロジェクトIRRを10%以上へ回復するには、土地価格、支払時期、ASP、建設期間の少なくとも一つに大きな調整が必要となる。
最も厳しいシナリオでは、既存の土地バンクが枯渇した後、土地販売は3分の2以上減少する可能性がある。
政策発表後にセクターは10%下落し、China Vankeを除く平均ROE 4%に対して0.4x 2026 P/Bを示唆した。
COLIはGoldman Sachsのカバレッジの中で、開発不動産事業が最も防御的とみられている。

レポート解説

概要

Goldman Sachsは、中国の「828」政策による完成物件販売モデルへの移行が、デベロッパーのキャッシュフロー、レバレッジ、リターン、将来の土地投資をどう変えるかを評価している。厳格な実施は新規プロジェクトの採算を大きく悪化させる一方、短期の住宅価格回復への影響は限定的で、選別された強いデベロッパーは相対的に強靭とみている。

主要見解

レポートは、完成物件販売モデルがプロジェクトのキャッシュフローの時期と利用可能性を大きく変えると論じる。現行の予約販売モデルでは、デベロッパーは建設中に購入者の頭金と住宅ローン資金を受け取り、建設の節目でエスクロー資金を引き出すことができる。完成物件販売モデルでは、販売代金は竣工後にのみ受け取られるため、建設中にその資金を新たな土地へ再投資できない。Goldman Sachsのプロジェクト水準の比較では、IRRは現行予約販売モデルのhigh-teen to low-twenties%から完成物件販売ではmid-single digitへ低下し、純利益率も低下する。一方、請負業者・サプライヤーへの資金フローがより制約され、新規投資も減るため、買掛金と総負債/総資産は低下する。現在の下落局面で、Goldman Sachsは厳格な実施により新規プロジェクトのIRRがmid-to-high teenからmid-single digitへ低下し、土地市場を凍結させる可能性があると試算する。IRRを10% or aboveへ回復するための緩和策として、政府の基準地価を15% or more引き下げること、取得後year2or3に土地代金を後払いにすること、ASPを10% or more引き上げること、または建設期間を1年短縮すること、例えば3 yearsから2 yearsへ短縮することを挙げる。リターンが回復しても、土地バンク向けに使えるキャッシュは大幅に減少し、現在の土地バンクが概ね尽きる後の2-3 yearsでカバレッジ企業の開発不動産ポートフォリオは縮小すると予想する。レポートは、都市階層によって影響が異なるとみる。Tier-1都市では中古市場取引の比率が高く、完成プロジェクト販売の比率が低いため、販売量、ASP、土地競争への影響は最小とGoldman Sachsはみている。また、最上位都市では住宅ローン要件が低位都市より既に厳しいと指摘する。市場全体では、将来の供給減少は最終的な住宅価格回復を支え得るが、現在の販売可能在庫が高水準にあるため、今後1-2 yearsの回復経路は大きく変わらないと予想する。2024年以降の一次市場での売れ行き改善は、在庫物件ではなく新世代製品に集中しているとみる。業界水準では、最も厳しいシナリオで既存の土地バンクが概ね枯渇した場合、土地販売は現水準からtwo-thirds or more低下する可能性がある。これは、将来的な新規着工がabout 200mn sqm GFA or lessとなることを意味し、Goldman Sachsの2026E/2027E予想である458mn/435mn sqmを下回る。レポートは、この縮小が開発プロジェクトのリターンと成長にとって痛手である一方、より健全な長期的業界構造と継続する再編に整合すると位置付ける。相対的なポジショニングでは、通常の販売ペースに対して販売可能資源が多いこと、最上位都市へのエクスポージャーが高いこと、建設期間が短いこと、資金調達コストとレバレッジが低いこと、継続収入の比率が大きいことが、短期的影響を抑える要因とされる。China Overseas Land & Investmentの開発不動産ポートフォリオは、販売可能資源の多さ、より短い建設期間、低いレバレッジと資金調達コストを理由に、カバレッジ内で最も影響が小さいとみる。また、CR Landの株価は開発不動産事業に負の評価を既に織り込んでいると強調する。政策発表後、セクター株価は10%下落し、China Vankeを除く平均ROE 4%に対して0.4x 2026 P/Bを示唆した。土地支払い条件、預託金率、竣工前に販売代金を引き出せる条件など、地方での実施詳細が明らかになるまで、短期的な株価は変動し続けると予想する。レポートは新政策をまだ予想に織り込んでいない。それでもバリュエーションは低位にあり、長期的な業界再編は維持されるとみて、CR Land、COLI、Jinmao、GreentownのBuy評価を維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、現行予約販売モデル、より規制された予約販売モデル、完成物件販売モデルについて、キャッシュフローの時期、資金調達、エスクロー規則を比較する。次に、それらの変化をプロジェクトIRR、利益率、買掛金、レバレッジに変換し、リターンを回復させる条件を検証し、都市階層のエクスポージャーを比較し、デベロッパーの事業・バランスシート特性を評価した上で、P/Bベースのバリュエーションへの影響を検討している。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
不動産の供給、在庫、売れ行き、土地市場の分析
レポートは、デベロッパーのキャッシュフロー制約と土地取得減少を将来の新規着工減少へ結び付ける一方、高水準の既存在庫が今後1-2 yearsの住宅価格回復に対する政策の影響を抑えると説明する。
バリュエーション手法PBR評価
株価純資産倍率の比較と開発不動産事業のインプライド評価
Goldman Sachsは2026 P/B、ROE比較、CR Landのインプライド開発不動産評価を用い、開発リターン悪化が既に相当程度株価に織り込まれていると論じる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

China Overseas Land & Investment (0688.HK)
Goldman Sachsは、新政策下で同社の開発不動産ポートフォリオがカバレッジ内で最も防御的とみている。
強み
販売可能資源が多く、建設期間が短く、レバレッジと資金調達コストが低い。
比較
カバレッジ内のデベロッパーで最も影響が小さいとみられている。
リスク
実施詳細と、開発リターンおよび成長への最終的な影響は不確実。
China Resources Land (1109.HK)
Buyを維持し、開発不動産事業の負の価値をバリュエーションが既に織り込む例として用いている。
強み
レポートは、現在株価が開発不動産事業の負の評価を示唆すると述べる。
弱み
開発不動産のリターンと成長見通しは不確実。
比較
政策不確実性にもかかわらず、バリュエーションは低迷しているとされる。
リスク
実施詳細が明確になるまで短期の株価変動。
China Jinmao Holdings (0817.HK)
Goldman Sachsの中国デベロッパー・カバレッジ内でBuyを維持。
比較
Buy評価を維持するデベロッパーの一社。
リスク
厳格な実施下で、プロジェクトリターン低下と土地バンク向けキャッシュの制約にさらされる。
Greentown China Holdings (03900.HK)
Goldman Sachsの中国デベロッパー・カバレッジ内でBuyを維持。
比較
Buy評価を維持するデベロッパーの一社。
リスク
厳格な実施下で、プロジェクトリターン低下と土地バンク向けキャッシュの制約にさらされる。

主要データ

厳格な完成物件販売実施時の新規プロジェクトIRRMid-single digit現在の下落局面におけるmid-to-high teenとの比較。
IRR回復の条件10% or above基準地価を15% or more引き下げる、土地支払いを遅らせる、ASPを10% or more引き上げる、または建設期間を1年短縮する、の少なくとも一つが必要。
潜在的な土地販売の減少Two-thirds or more最も厳しいシナリオで、現在の土地バンクが概ね枯渇した後。
厳格シナリオにおける新規着工About 200mn sqm GFA or lessGoldman Sachsの2026E/2027E予想458mn/435mn sqmとの比較。
政策発表後のセクター下落10%China Vankeを除く平均ROE 4%に対して0.4x 2026 P/Bを示唆。

影響と示唆

レポートはトレードオフを指摘する。厳格な完成物件販売の実施は、デベロッパーの短期的なプロジェクトリターン、土地バンクに使えるキャッシュ、将来成長を弱める一方、供給が少なくより統合された業界を加速させ得る。低レバレッジ、より速い建設、継続収入を持つ強いデベロッパーは相対的に有利とみるが、予想変更の前に都市レベルの政策詳細を待っている。

リスク

厳格な実施により、新規プロジェクトIRRがmid-single digitまで低下し、土地バンクに使えるキャッシュが大きく制約される可能性がある。
土地支払い条件、預託金率、竣工前の販売代金引き出し条件など、地方の実施詳細は不明。
実施詳細が明確になるまで、短期的なセクター株価は変動し続ける可能性がある。

注目点

「828」政策の都市レベルの実施詳細、特に土地支払いスケジュール、預託金規則、エスクロー引き出し条件。
基準地価、土地支払い時期、ASP、建設期間が、プロジェクトIRRを10% or aboveへ回復させるほど調整されるか。
在庫消化のペース、および売れ行き改善が新世代製品以外にも広がるか。
政策実施に伴うデベロッパーの残存土地バンク、資金調達コスト、レバレッジ、継続収入の寄与。