China real estate developers under a completed property sales model 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 중국의 “828” 정책에 따른 준공 후 판매 모델 전환이 개발사의 현금흐름, 레버리지, 수익률 및 향후 토지 투자에 미칠 영향을 평가한다. 엄격한 시행은 신규 프로젝트 경제성을 크게 약화시키지만, 단기 주택가격 회복 경로에 미치는 영향은 제한적이고 선별된 강한 개발사는 상대적으로 회복력이 높다고 본다.

핵심 견해

보고서는 준공 후 판매 모델이 프로젝트 현금흐름의 시점과 사용 가능성을 크게 바꾼다고 주장한다. 현행 선분양 모델에서는 개발사가 건설 중 매수자 계약금과 주택담보대출 자금을 받고 공정 단계에 따라 에스크로 자금을 인출할 수 있다. 준공 후 판매 모델에서는 판매대금을 준공 뒤에야 받아 건설 중 이를 신규 토지에 재투자할 수 없다. Goldman Sachs의 프로젝트 단위 비교에 따르면 IRR은 현행 선분양 모델의 high-teen to low-twenties%에서 준공 후 판매의 mid-single digit으로 하락하고 순이익률도 낮아진다. 반면 계약업체와 공급업체로의 현금흐름이 더 제약되고 신규 투자가 줄면서 매입채무와 총부채/총자산은 하락한다. 현재의 침체 국면에서 Goldman Sachs는 엄격한 시행이 신규 프로젝트 IRR을 mid-to-high teen에서 mid-single digit으로 낮춰 토지시장을 동결시킬 수 있다고 추정한다. IRR을 10% or above로 복원하려면 정부 기준 토지가가 15% or more 하락하거나, 토지대금이 취득 뒤 year2or3에 후불화되거나, ASP가 10% or more 상승하거나, 건설 기간이 1년 단축되어야 한다. 예를 들어 3 years에서 2 years로 줄이는 경우다. 수익률이 복원되더라도 토지 비축에 쓸 수 있는 현금은 크게 줄어들어, 현재 토지 비축이 대부분 소진되는 2-3 years 동안 커버리지 기업의 개발 부동산 포트폴리오가 축소될 것으로 예상한다. 보고서는 도시 등급별 영향이 다를 것으로 본다. Tier-1 도시는 중고 주택 거래 비중이 높고 준공 프로젝트 판매 비중이 낮아 판매량, ASP, 토지 경쟁에 대한 영향이 가장 작다고 Goldman Sachs는 판단한다. 최상위 도시의 주택담보대출 요건은 이미 저등급 도시보다 더 엄격하다고도 지적한다. 시장 전반적으로는 향후 공급 감소가 궁극적인 주택가격 회복을 뒷받침할 수 있으나, 현재 판매 가능 재고가 높아 향후 1-2 years의 회복 경로는 크게 달라지지 않을 것으로 예상한다. 2024년 이후 1차 시장의 판매율 개선은 기존 재고가 아니라 신세대 제품에 집중됐다고 본다. 업계 차원에서 Goldman Sachs는 가장 엄격한 시나리오에서 기존 토지 비축이 대부분 소진되면 토지 판매가 현 수준에서 two-thirds or more 하락할 수 있다고 추정한다. 이는 향후 신규 착공이 about 200mn sqm GFA or less가 될 수 있음을 의미하며, Goldman Sachs의 2026E/2027E 전망치인 458mn/435mn sqm보다 낮다. 보고서는 이 축소가 개발 프로젝트 수익률과 성장에는 고통스럽지만, 더 낮은 공급과 장기 업계 구조조정이 이어지는 방향에는 부합한다고 본다. 상대적 포지셔닝 측면에서 보고서는 통상 판매 수준 대비 높은 판매 가능 자원, 최상위 도시 익스포저, 짧은 건설 기간, 낮은 자금조달 비용과 레버리지, 높은 경상수익 비중이 단기 영향을 줄이는 요인이라고 본다. China Overseas Land & Investment의 개발 부동산 포트폴리오는 높은 판매 가능 자원, 짧은 건설 기간, 낮은 레버리지와 자금조달 비용을 이유로 커버리지 내에서 가장 영향이 작을 것으로 평가된다. 또한 CR Land의 주가는 이미 개발 부동산 사업에 대한 부정적 가치를 반영한다고 강조한다. 정책 발표 후 섹터 주가는 10% 하락했으며 China Vanke를 제외한 평균 ROE 4% 대비 0.4x 2026 P/B를 시사했다. Goldman Sachs는 토지 지급 조건, 계약금 비율, 준공 전 판매대금 인출 조건을 포함한 지방 시행 세부사항이 명확해질 때까지 단기 주가 변동성이 지속될 것으로 예상한다. 아직 새 정책을 추정치에 반영하지는 않았다. 그럼에도 밸류에이션은 낮고 장기 업계 구조조정 전망은 유지된다고 보며, CR Land, COLI, Jinmao, Greentown에 대한 Buy 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 현행 선분양 모델, 더 엄격히 규제된 선분양 모델, 준공 후 판매 모델의 현금흐름 시점, 자금조달 및 에스크로 규칙을 비교한다. 이후 변화를 프로젝트 IRR, 마진, 매입채무, 레버리지 결과로 연결하고, 수익률 복원 조건을 검토하며, 도시별 익스포저와 개발사의 영업·재무 특성을 비교한 뒤 P/B 기반 밸류에이션 영향을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  부동산 공급, 재고, 판매율 및 토지시장 분석

  보고서는 개발사의 현금흐름 제약과 토지 매입 감소를 미래 신규 착공 감소와 연결하는 한편, 높은 기존 재고가 향후 1-2 years 주택가격 회복에 대한 정책의 영향을 제한한다고 설명한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  주가순자산비율 비교와 개발 부동산 사업의 내재가치 평가

  Goldman Sachs는 2026 P/B, ROE 비교 및 CR Land의 내재 개발 부동산 가치를 사용해 개발 수익률 약화가 이미 상당 부분 주가에 반영됐다고 주장한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  Goldman Sachs는 새 정책 아래 이 회사의 개발 부동산 포트폴리오가 커버리지 내에서 가장 방어적이라고 본다.

  강점

  높은 판매 가능 자원, 짧은 건설 기간, 낮은 레버리지와 자금조달 비용.

  비교

  커버리지 개발사 중 가장 영향이 작을 것으로 평가된다.

  위험

  시행 세부사항과 개발 수익률 및 성장에 대한 최종 영향은 불확실하다.

• China Resources Land (1109.HK)

  Buy 의견을 유지하며, 밸류에이션이 개발 부동산 사업의 부정적 가치를 이미 반영한 사례로 제시한다.

  강점

  보고서는 현재 주가가 개발 부동산 사업의 부정적 가치를 시사한다고 말한다.

  약점

  개발 부동산의 수익률과 성장 전망은 불확실하다.

  비교

  정책 불확실성에도 밸류에이션은 낮은 수준으로 제시된다.

  위험

  시행 세부사항이 명확해질 때까지 단기 주가 변동성.

• China Jinmao Holdings (0817.HK)

  Goldman Sachs의 중국 개발사 커버리지에서 Buy 의견을 유지한다.

  비교

  Buy 의견을 받은 개발사에 포함된다.

  위험

  엄격한 시행 시 프로젝트 수익률 하락과 토지 비축용 현금 제약에 노출된다.

• Greentown China Holdings (03900.HK)

  Goldman Sachs의 중국 개발사 커버리지에서 Buy 의견을 유지한다.

  비교

  Buy 의견을 받은 개발사에 포함된다.

  위험

  엄격한 시행 시 프로젝트 수익률 하락과 토지 비축용 현금 제약에 노출된다.

핵심 데이터

• 엄격한 준공 후 판매 시행 시 신규 프로젝트 IRRMid-single digit현재 침체 국면의 mid-to-high teen 대비.
• IRR 복원 조건10% or above기준 토지가 15% or more 하락, 토지대금 지급 연기, ASP 10% or more 상승 또는 건설 기간 1년 단축 중 적어도 하나가 필요하다.
• 잠재적 토지 판매 감소Two-thirds or more가장 엄격한 시나리오에서 현재 토지 비축이 대부분 소진된 뒤.
• 엄격한 시나리오의 신규 착공About 200mn sqm GFA or lessGoldman Sachs의 2026E/2027E 전망치 458mn/435mn sqm 대비.
• 정책 발표 후 섹터 하락10%China Vanke를 제외한 평균 ROE 4% 대비 0.4x 2026 P/B를 시사.

영향과 시사점

보고서는 상충관계를 제시한다. 준공 후 판매의 엄격한 시행은 개발사의 단기 프로젝트 수익률, 토지 비축용 현금 및 미래 성장을 약화시키지만, 공급이 더 낮고 집중도가 높은 업계로의 전환을 가속할 수 있다. 낮은 레버리지, 빠른 건설 및 경상수익을 갖춘 강한 개발사가 상대적으로 유리하다고 보지만, 추정치 변경 전 도시별 정책 세부사항을 기다리고 있다.

위험

• 엄격한 시행은 신규 프로젝트 IRR을 mid-single digit으로 낮추고 토지 비축에 쓸 수 있는 현금을 크게 제약할 수 있다.
• 토지 지급 조건, 계약금 비율, 준공 전 판매대금 인출 조건을 포함한 지방 시행 세부사항은 알려지지 않았다.
• 시행 세부사항이 명확해질 때까지 단기 섹터 주가는 변동성을 유지할 수 있다.

주시할 점

• “828” 정책의 도시별 시행 세부사항, 특히 토지 지급 일정, 계약금 규칙 및 에스크로 인출 조건.
• 기준 토지가, 토지대금 지급 시점, ASP 또는 건설 기간이 프로젝트 IRR을 10% or above로 복원할 만큼 조정되는지 여부.
• 재고 소진 속도와 판매율 개선이 신세대 제품을 넘어 확대되는지 여부.
• 정책 시행에 따른 개발사의 잔여 토지 비축, 자금조달 비용, 레버리지 및 경상수익 기여도.