China real estate developers under a completed property sales model — Interpretación del informe

Visión general

Goldman Sachs evalúa cómo el giro de China hacia un modelo de ventas de propiedades terminadas bajo la política “828” podría modificar el flujo de caja, el apalancamiento, los retornos y la inversión futura en suelo de las promotoras. Considera que una aplicación estricta perjudicaría notablemente la economía de los proyectos nuevos, pero tendría un efecto limitado sobre la recuperación de precios inmobiliarios a corto plazo y dejaría relativamente mejor posicionadas a algunas promotoras fuertes.

Perspectivas principales

El informe sostiene que el modelo de venta de propiedades terminadas cambiaría sustancialmente el momento y la disponibilidad de los flujos de caja de los proyectos. En el modelo actual de preventa, las promotoras reciben pagos iniciales de compradores y fondos hipotecarios durante la construcción y pueden retirar fondos en escrow en hitos de obra. Bajo el modelo de venta terminada, los ingresos por ventas solo se recibirían después de finalizar el proyecto, por lo que no podrían reinvertirse en nuevo suelo durante la construcción. La comparación por proyecto de Goldman Sachs muestra que la IRR caería desde high-teen to low-twenties% en el modelo actual de preventa hasta mid-single digit con ventas terminadas; el margen neto también disminuiría, mientras que las cuentas por pagar y el total de pasivos sobre activos bajarían debido a una mayor restricción de los flujos hacia contratistas y proveedores y a una menor inversión nueva. En el actual contexto de debilidad, Goldman Sachs estima que una aplicación estricta podría reducir la IRR de un proyecto nuevo desde mid-to-high teen hasta mid-single digit, con el riesgo de congelar el mercado de suelo. Para restaurar la IRR a 10% or above, identifica cuatro posibles medidas de mitigación: reducir el precio base gubernamental del suelo en 15% or more; aplazar los pagos de suelo a year2or3 tras la adquisición; aumentar el ASP en 10% or more; o reducir el ciclo de construcción en 1 año, por ejemplo de 3 years a 2 years. Incluso si se restauran los retornos, el efectivo disponible para reservas de suelo seguiría siendo sustancialmente menor, lo que apunta a una reducción de las carteras de promoción inmobiliaria de su cobertura en 2-3 years cuando se agoten mayormente las reservas actuales. El informe espera efectos diferentes según el nivel de ciudad. Las ciudades Tier-1 tienen una mayor proporción de transacciones de mercado secundario y una menor proporción de ventas de proyectos terminados, por lo que Goldman Sachs considera mínimo el impacto sobre volumen de ventas, ASP y competencia por suelo. También señala que los requisitos hipotecarios ya son más estrictos en las ciudades de mayor nivel. Para el mercado general, una menor oferta futura podría apoyar una recuperación de precios inmobiliarios, pero espera que el camino de recuperación en los próximos 1-2 years sea en gran medida igual debido al elevado inventario vendible actual. Considera que la mejora de la absorción en el mercado primario desde 2024 se ha concentrado en productos de nueva generación, no en inventario antiguo. A nivel sectorial, Goldman Sachs estima que, en el escenario más estricto y una vez que se agoten en gran medida las reservas actuales de suelo, las ventas de suelo podrían caer Two-thirds or more frente al nivel actual. Esto implicaría nuevas construcciones de about 200mn sqm GFA or less, frente a sus estimaciones para 2026E/2027E de 458mn/435mn sqm. El informe considera que esta contracción perjudicaría los retornos y el crecimiento de la promoción inmobiliaria, pero sería coherente con una estructura sectorial más saludable y con la continuidad de la consolidación a largo plazo. En el posicionamiento relativo, el informe identifica como factores que reducen el impacto a corto plazo unas mayores reservas vendibles frente al ritmo de ventas, mayor exposición a ciudades de primer nivel, ciclos de construcción más cortos, menor coste de financiación y apalancamiento, y una participación importante de ingresos recurrentes. Considera que la cartera de promoción inmobiliaria de China Overseas Land & Investment será la menos afectada dentro de su cobertura por sus mayores recursos vendibles, menor ciclo de construcción y bajo apalancamiento y coste de financiación. También destaca que la cotización de CR Land ya asigna una valoración negativa a su negocio de promoción inmobiliaria. Tras el anuncio de la política, las acciones del sector corrigieron 10%, lo que implica 0.4x 2026 P/B frente a un ROE medio de 4%, excluyendo China Vanke. Goldman Sachs espera volatilidad de las cotizaciones a corto plazo hasta que se aclaren los detalles de implementación, incluidos los términos de pago del suelo, las tasas de depósito y las condiciones para retirar ingresos por ventas antes de la finalización. Todavía no ha incorporado la nueva política en sus estimaciones. No obstante, considera deprimidas las valoraciones, intacta la perspectiva de consolidación de largo plazo y mantiene Buy en CR Land, COLI, Jinmao y Greentown.

Marco de análisis

Goldman Sachs compara el momento de los flujos de caja, la financiación y las reglas de escrow bajo el modelo actual de preventa, un modelo de preventa más regulado y un modelo de venta terminada. Después traduce esos cambios en IRR de proyecto, margen, cuentas por pagar y apalancamiento, evalúa las condiciones para restaurar retornos, compara la exposición por ciudad, analiza las características operativas y de balance de las promotoras y revisa las implicaciones de valoración basadas en P/B.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta, demanda, inventario, absorción y mercado de suelo inmobiliario

  El informe relaciona la restricción de efectivo de las promotoras y la menor compra de suelo con menos nuevas construcciones futuras, y explica que el elevado inventario actual limitaría el efecto de la política sobre la recuperación de precios durante los próximos 1-2 years.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Comparación de valoración precio-valor contable y valoración implícita del negocio de promoción inmobiliaria

  Goldman Sachs utiliza comparaciones de 2026 P/B y ROE, así como la valoración implícita del negocio de promoción de CR Land, para argumentar que los menores retornos de promoción ya se reflejan en gran medida en las cotizaciones.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  Goldman Sachs considera que su cartera de promoción inmobiliaria es la más defensiva de su universo de cobertura bajo la nueva política.

  Fortalezas

  Mayores recursos vendibles, ciclo de construcción más corto, bajo apalancamiento y bajo coste de financiación.

  Comparación

  Considerada la menos afectada entre las promotoras cubiertas.

  Riesgos

  Siguen siendo inciertos los detalles de implementación y el efecto final sobre retornos y crecimiento de promoción.

• China Resources Land (1109.HK)

  Mantiene Buy; se usa como ejemplo de que la valoración ya descuenta el negocio de promoción inmobiliaria.

  Fortalezas

  El informe indica que la cotización actual implica una valoración negativa para el negocio de promoción inmobiliaria.

  Debilidades

  La perspectiva de retornos y crecimiento de promoción sigue siendo incierta.

  Comparación

  La valoración se presenta como deprimida pese a la incertidumbre de la política.

  Riesgos

  Volatilidad de la cotización a corto plazo hasta que se aclaren los detalles de implementación.

• China Jinmao Holdings (0817.HK)

  Mantiene Buy dentro de la cobertura de promotoras chinas de Goldman Sachs.

  Comparación

  Incluida entre las promotoras con calificación Buy.

  Riesgos

  Exposición a menores retornos de proyectos y a efectivo restringido para reservas de suelo bajo una implementación estricta.

• Greentown China Holdings (03900.HK)

  Mantiene Buy dentro de la cobertura de promotoras chinas de Goldman Sachs.

  Comparación

  Incluida entre las promotoras con calificación Buy.

  Riesgos

  Exposición a menores retornos de proyectos y a efectivo restringido para reservas de suelo bajo una implementación estricta.

Datos clave

• IRR de nuevos proyectos bajo implementación estricta de ventas terminadasMid-single digitFrente a mid-to-high teen en el actual entorno bajista.
• Condición para restaurar la IRR10% or aboveRequeriría al menos uno de los siguientes: caída del precio base del suelo de 15% or more, aplazamiento de pagos de suelo, aumento del ASP de 10% or more o reducción de 1 año en el ciclo de construcción.
• Posible caída de las ventas de sueloTwo-thirds or moreEn el escenario más estricto, una vez que se agoten en gran medida las reservas actuales de suelo.
• Nuevas construcciones bajo el escenario estrictoAbout 200mn sqm GFA or lessFrente a las estimaciones de Goldman Sachs para 2026E/2027E de 458mn/435mn sqm.
• Corrección del sector tras el anuncio de la política10%Implica 0.4x 2026 P/B frente a un ROE medio de 4%, excluyendo China Vanke.

Impacto e implicaciones

El informe observa una compensación: una aplicación estricta de las ventas terminadas debilitaría los retornos de proyectos a corto plazo, el efectivo para reservas de suelo y el crecimiento futuro de las promotoras, pero podría acelerar una industria con menor oferta y mayor consolidación. Considera relativamente mejor posicionadas a promotoras fuertes con bajo apalancamiento, construcción más rápida e ingresos recurrentes, mientras espera detalles de política a nivel de ciudad antes de modificar estimaciones.

Riesgos

• La implementación estricta podría reducir la IRR de proyectos nuevos a mid-single digit y restringir sustancialmente el efectivo disponible para reservas de suelo.
• Se desconocen los detalles de implementación local, incluidos los términos de pago del suelo, las tasas de depósito y las condiciones para retirar ingresos de ventas antes de la finalización.
• Las cotizaciones del sector podrían seguir siendo volátiles a corto plazo hasta que haya mayor claridad sobre la implementación.

Aspectos que vigilar

• Los detalles de implementación a nivel de ciudad de la política “828”, especialmente calendarios de pago de suelo, reglas de depósito y condiciones de retiro de escrow.
• Si el precio base del suelo, el momento del pago, el ASP o los ciclos de construcción se ajustan lo suficiente para restaurar la IRR del proyecto a 10% or above.
• El ritmo de absorción de inventario y si la mejora de ventas se amplía más allá de los productos de nueva generación.
• Las reservas de suelo restantes, el coste de financiación, el apalancamiento y la contribución de ingresos recurrentes de las promotoras conforme se aplique la política.