China real estate developers under a completed property sales model — Interpretação do relatório

Visão geral

Goldman Sachs avalia como a transição da China para um modelo de vendas de imóveis concluídos sob a política “828” pode mudar o fluxo de caixa, a alavancagem, os retornos e o investimento futuro em terrenos das incorporadoras. Considera que a aplicação rigorosa prejudicaria significativamente a economia de novos projetos, mas teria efeito limitado na recuperação dos preços imobiliários no curto prazo e deixaria algumas incorporadoras fortes relativamente melhor posicionadas.

Visões principais

O relatório argumenta que o modelo de vendas de imóveis concluídos mudaria materialmente o momento e a disponibilidade dos fluxos de caixa dos projetos. No atual modelo de pré-venda, as incorporadoras recebem entradas dos compradores e recursos hipotecários durante a construção e podem sacar recursos em escrow em marcos de obra. No modelo de venda concluída, os recursos das vendas só seriam recebidos após a conclusão, impedindo seu reinvestimento em novos terrenos durante a construção. A comparação por projeto da Goldman Sachs mostra que a IRR cairia de high-teen to low-twenties% no modelo atual de pré-venda para mid-single digit nas vendas concluídas; a margem líquida também cairia, enquanto contas a pagar e passivos totais sobre ativos totais diminuiriam devido à maior restrição de fluxos para empreiteiros e fornecedores e ao menor investimento novo. No atual cenário de queda, a Goldman Sachs estima que a implementação rigorosa pode reduzir a IRR de um novo projeto de mid-to-high teen para mid-single digit e levar a um congelamento do mercado de terrenos. Para restaurar a IRR a 10% or above, identifica quatro possíveis medidas: redução de 15% or more no preço-base governamental do terreno; adiamento do pagamento do terreno para year2or3 após a aquisição; aumento de 10% or more no ASP; ou redução de 1 ano no ciclo de construção, por exemplo de 3 years para 2 years. Mesmo se os retornos forem restaurados, o caixa disponível para reserva de terrenos permaneceria substancialmente menor, sugerindo uma redução das carteiras de desenvolvimento imobiliário da cobertura em 2-3 years, à medida que os terrenos atuais forem em grande parte consumidos. O relatório espera impactos diferentes conforme a categoria da cidade. Cidades Tier-1 têm maior participação do mercado secundário e menor proporção de vendas de projetos concluídos, e a Goldman Sachs vê como mínimo o impacto sobre volume de vendas, ASP e competição por terrenos. Também observa que os requisitos hipotecários já são mais rígidos nas cidades de maior nível. Para o mercado geral, menor oferta futura pode apoiar a recuperação dos preços imobiliários, mas o caminho de recuperação nos próximos 1-2 years deve permanecer em grande parte o mesmo devido ao alto estoque vendável atual. A melhora da absorção no mercado primário desde 2024 estaria concentrada em produtos de nova geração, e não no estoque antigo. No nível setorial, a Goldman Sachs estima que, no cenário mais rigoroso e após o esgotamento em grande parte das reservas de terrenos atuais, as vendas de terrenos podem cair Two-thirds or more em relação ao nível atual. Isso implicaria novas construções de about 200mn sqm GFA or less, ante as estimativas de 2026E/2027E de 458mn/435mn sqm. O relatório considera que a contração prejudicaria retornos e crescimento de desenvolvimento, mas seria coerente com uma estrutura setorial mais saudável e com a consolidação de longo prazo. No posicionamento relativo, o relatório destaca como fatores de menor impacto no curto prazo: maiores recursos vendáveis em relação ao ritmo de vendas, maior exposição a cidades de maior nível, ciclos de construção mais curtos, menor custo de financiamento e alavancagem e parcela relevante de receita recorrente. Considera a carteira de desenvolvimento imobiliário da China Overseas Land & Investment como a menos afetada na cobertura, devido a maiores recursos vendáveis, ciclo de construção menor, baixa alavancagem e baixo custo de financiamento. Também destaca que a ação da CR Land já implica avaliação negativa para seu negócio de desenvolvimento imobiliário. Após o anúncio da política, as ações do setor corrigiram 10%, implicando 0.4x 2026 P/B contra ROE médio de 4%, excluindo China Vanke. A Goldman Sachs espera volatilidade das ações no curto prazo até haver mais clareza sobre detalhes de implementação, incluindo condições de pagamento de terrenos, taxas de depósito e condições para sacar recursos de vendas antes da conclusão. Ainda não incorporou a nova política às estimativas. Mesmo assim, vê avaliações deprimidas, a consolidação de longo prazo intacta e mantém Buy para CR Land, COLI, Jinmao e Greentown.

Estrutura de análise

A Goldman Sachs compara o momento dos fluxos de caixa, o financiamento e as regras de escrow no modelo atual de pré-venda, em um modelo de pré-venda mais regulado e no modelo de venda concluída. Em seguida, traduz as mudanças em IRR de projeto, margem, contas a pagar e alavancagem, testa condições para restaurar retornos, compara exposição por cidade, avalia características operacionais e de balanço das incorporadoras e revisa as implicações de avaliação baseadas em P/B.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta, demanda, estoque, absorção e mercado de terrenos imobiliários

  O relatório relaciona a restrição de caixa das incorporadoras e a menor compra de terrenos à redução de novas construções futuras, ao mesmo tempo em que explica que o alto estoque atual limita o efeito da política sobre a recuperação dos preços nos próximos 1-2 years.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Comparação de preço sobre valor patrimonial e avaliação implícita do negócio de desenvolvimento imobiliário

  A Goldman Sachs usa comparações de 2026 P/B e ROE e a avaliação implícita do negócio de desenvolvimento da CR Land para argumentar que retornos mais fracos já estão em grande medida refletidos nas ações.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  A Goldman Sachs vê sua carteira de desenvolvimento imobiliário como a mais defensiva em seu universo de cobertura sob a nova política.

  Pontos fortes

  Maiores recursos vendáveis, ciclo de construção mais curto, baixa alavancagem e baixo custo de financiamento.

  Comparação

  Vista como a menos afetada entre as incorporadoras cobertas.

  Riscos

  Os detalhes de implementação e o efeito final sobre retornos e crescimento de desenvolvimento permanecem incertos.

• China Resources Land (1109.HK)

  Buy mantido; usada como exemplo de que a avaliação já desconta o negócio de desenvolvimento imobiliário.

  Pontos fortes

  O relatório afirma que a cotação atual implica avaliação negativa para o negócio de desenvolvimento imobiliário.

  Pontos fracos

  As perspectivas de retornos e crescimento de desenvolvimento permanecem incertas.

  Comparação

  A avaliação é apresentada como deprimida apesar da incerteza da política.

  Riscos

  Volatilidade da ação no curto prazo até que os detalhes de implementação fiquem mais claros.

• China Jinmao Holdings (0817.HK)

  Buy mantido na cobertura de incorporadoras chinesas da Goldman Sachs.

  Comparação

  Incluída entre as incorporadoras com classificação Buy.

  Riscos

  Exposição a retornos menores de projetos e a caixa restrito para reservas de terrenos sob implementação rigorosa.

• Greentown China Holdings (03900.HK)

  Buy mantido na cobertura de incorporadoras chinesas da Goldman Sachs.

  Comparação

  Incluída entre as incorporadoras com classificação Buy.

  Riscos

  Exposição a retornos menores de projetos e a caixa restrito para reservas de terrenos sob implementação rigorosa.

Dados principais

• IRR de novos projetos sob implementação rigorosa de vendas concluídasMid-single digitEm comparação com mid-to-high teen no atual cenário de queda.
• Condição para restauração da IRR10% or aboveExigiria ao menos um dos seguintes: queda de 15% or more no preço-base do terreno, adiamento de pagamentos de terreno, aumento de 10% or more no ASP ou redução de 1 ano no ciclo de construção.
• Possível queda nas vendas de terrenosTwo-thirds or moreNo cenário mais rigoroso, após o esgotamento em grande parte das reservas atuais de terrenos.
• Novas construções no cenário rigorosoAbout 200mn sqm GFA or lessAnte as estimativas da Goldman Sachs para 2026E/2027E de 458mn/435mn sqm.
• Correção do setor após o anúncio da política10%Implica 0.4x 2026 P/B contra ROE médio de 4%, excluindo China Vanke.

Impacto e implicações

O relatório aponta uma compensação: a implementação rigorosa de vendas concluídas enfraqueceria os retornos dos projetos no curto prazo, o caixa para reservas de terrenos e o crescimento futuro das incorporadoras, mas poderia acelerar uma indústria com menor oferta e maior consolidação. Considera relativamente melhor posicionadas as incorporadoras fortes com baixa alavancagem, construção mais rápida e receita recorrente, enquanto aguarda detalhes de política em nível de cidade antes de alterar estimativas.

Riscos

• A implementação rigorosa pode reduzir a IRR de novos projetos a mid-single digit e restringir substancialmente o caixa disponível para reservas de terrenos.
• Os detalhes de implementação local permanecem desconhecidos, incluindo condições de pagamento de terrenos, taxas de depósito e condições para sacar receitas de vendas antes da conclusão.
• As ações do setor podem permanecer voláteis no curto prazo até que haja mais clareza sobre a implementação.

Pontos a observar

• Detalhes de implementação da política “828” em nível de cidade, especialmente cronogramas de pagamento de terrenos, regras de depósito e condições de saque de escrow.
• Se o preço-base do terreno, o momento do pagamento, o ASP ou os ciclos de construção se ajustam o suficiente para restaurar a IRR do projeto a 10% or above.
• O ritmo de absorção de estoques e se a melhora das vendas se amplia além dos produtos de nova geração.
• As reservas remanescentes de terrenos, o custo de financiamento, a alavancagem e a contribuição de receita recorrente das incorporadoras à medida que a política é implementada.