China real estate developers under a completed property sales model研报解读

概览

高盛评估中国“828”政策转向现房销售模式后，对开发商现金流、杠杆、回报和未来土地投资的影响。报告认为，严格执行将显著压低新项目经济性，但对近期房价复苏影响有限，部分实力较强的开发商相对更具韧性。

核心观点

报告认为，现房销售模式将实质改变项目现金流的时间安排和可动用性。在当前预售模式下，开发商可在建设期间取得购房首付款和按揭贷款资金，并可在施工节点提取监管账户资金。现房销售模式下，销售回款将在竣工后才获得，开发商在建设期间无法将这些资金再投资于新土地。高盛的项目层面对比因此显示，IRR将从当前预售模式下的高十几个百分点至低二十几个百分点，降至现房销售模式下的中个位数；净利率也将下降，而应付账款和总负债/总资产将减少，因为流向承包商和供应商的现金流受到更多约束，新增投资亦会下降。 在当前下行市场中，高盛估计，严格执行会使新项目IRR从中高十几个百分点降至中个位数，并可能令土地市场趋于冻结。为将IRR恢复至10%或以上，报告提出四种可能的缓解路径：政府基准地价下调至少15%；拿地后第2年或第3年才支付土地款；ASP上升至少10%；或建设周期缩短1年，例如从3年缩至2年。即使回报恢复，报告仍预计可用于土地储备的现金将大幅减少，随着当前土地储备在未来2至3年逐步耗尽，其覆盖范围内开发商的开发物业组合将缩小。 报告预计，各城市层级的影响将有所不同。一线城市二手房交易占比更高、已竣工项目销售占比较低，高盛认为其销售量、ASP和土地竞争受到的影响最小。报告还指出，顶级城市的按揭要求本已较低线城市更严格。对于整体市场，未来供给减少可能支持最终的房价复苏，但由于现有可售库存仍高，报告预计未来1至2年的复苏路径不会有太大变化。其认为，自2024年以来一级市场去化改善主要集中在新一代产品，而不是存量老产品。 在行业层面，高盛估计，在最严格情景下且现有土地储备大致耗尽后，土地销售可能较当前水平下降三分之二或更多。这意味着未来新开工面积可能约为200mn sqm GFA或更低，低于其2026E/2027E的458mn/435mn sqm预测。报告认为，这种收缩将损害开发项目回报和增长，但也符合行业供给下降和长期整合延续的方向。 在相对配置方面，报告认为，可售资源相对常态销售规模更高、顶级城市敞口更大、建设周期更短、融资成本和杠杆更低，以及经常性收入占比较高，是降低近期影响的因素。报告认为，中国海外发展开发物业组合受影响最小，理由是其可售资源更高、建设周期更短、杠杆和融资成本较低。报告还强调，CR Land的股价已反映其开发物业业务的负估值。 政策公布后，板块股价已回调10%，对应0.4x 2026 P/B，平均ROE为4%，不包括China Vanke。高盛预计，在地方执行细节更加明确前，短期股价仍将波动；相关细节包括土地付款条件、定金比例以及竣工前销售回款的提取条件。报告目前尚未将新政策纳入预测。尽管如此，其认为估值已处于低位，长期行业整合趋势未变，并维持对CR Land、COLI、Jinmao和Greentown的买入评级。

分析框架

高盛比较当前预售模式、更严格监管的预售模式和现房销售模式下的现金流时间安排、融资和监管账户规则，继而将变化转化为项目IRR、利润率、应付账款和杠杆结果，测试可恢复回报的条件，比较城市层级敞口，评估开发商的经营和资产负债表特征，并审视基于P/B的估值影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产供给、库存、去化和土地市场分析

  报告将开发商现金流受限和拿地减少与未来新开工下降联系起来，同时说明高企的现有库存将限制该政策在未来1至2年对房价复苏的影响。

• 估值方法PB 估值

  市净率估值比较及开发物业业务的隐含估值

  高盛运用2026 P/B、ROE比较和CR Land的隐含开发物业估值，说明较弱的开发回报已在相当程度上反映于股价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  高盛认为，在新政策下其开发物业组合在覆盖范围内最具防御性。

  优势

  可售资源更高、建设周期更短、杠杆和融资成本较低。

  对比

  在所覆盖的开发商中被视为受影响最小。

  风险

  执行细节以及对开发回报和增长的最终影响仍不确定。

• China Resources Land (1109.HK)

  维持买入评级；报告以其为例，说明估值已反映开发物业业务的负价值。

  优势

  报告称，当前股价隐含开发物业业务的负估值。

  劣势

  开发物业回报和增长前景仍不确定。

  对比

  尽管存在政策不确定性，其估值被描述为处于低位。

  风险

  在执行细节更清晰前，短期股价可能波动。

• China Jinmao Holdings (0817.HK)

  高盛中国开发商覆盖范围内维持买入评级的公司。

  对比

  列入获得买入评级的开发商。

  风险

  严格执行下可能面临项目回报下降和土地储备现金受限。

• Greentown China Holdings (03900.HK)

  高盛中国开发商覆盖范围内维持买入评级的公司。

  对比

  列入获得买入评级的开发商。

  风险

  严格执行下可能面临项目回报下降和土地储备现金受限。

关键数据

• 严格执行现房销售模式下的新项目IRRMid-single digit相较于当前下行市场中的中高十几个百分点。
• IRR恢复条件10% or above需至少满足以下一项：基准地价下调15%或以上、延后支付土地款、ASP上升10%或以上，或建设周期缩短1年。
• 潜在土地销售降幅Two-thirds or more在最严格情景下，现有土地储备大致耗尽后。
• 严格情景下的新开工About 200mn sqm GFA or less相较于高盛的2026E/2027E预测458mn/435mn sqm。
• 政策公布后的板块回调10%对应0.4x 2026 P/B，平均ROE为4%，不包括China Vanke。

影响与含义

报告认为存在权衡：严格执行现房销售将削弱开发商短期项目回报、可用于土地储备的现金和未来增长，但可能加速形成供给更低、集中度更高的行业。报告认为，低杠杆、建设更快且拥有经常性收入的实力较强开发商相对更具优势，同时等待城市层面政策细节后再调整预测。

风险

• 严格执行可能使新项目IRR降至中个位数，并实质限制可用于土地储备的现金。
• 地方执行细节仍未知，包括土地付款条件、定金比例和竣工前销售回款的提取条件。
• 在执行细节更清晰前，短期板块股价可能持续波动。

后续跟踪

• “828”政策的城市层面执行细节，尤其是土地付款安排、定金规则和监管账户资金提取条件。
• 基准地价、土地付款时间、ASP或建设周期是否会调整到足以将项目IRR恢复至10%或以上。
• 库存去化速度，以及去化改善是否会从新一代产品扩展至更广泛市场。
• 随着政策落实，开发商剩余土地储备、融资成本、杠杆和经常性收入贡献的变化。