China Property completed-sales model研报解读

概览

Morgan Stanley围绕中国向现房销售转型回应投资者的核心问题。报告认为，该改革最终或有助于改善住房市场平衡和推动行业整合，但更长的项目现金周期将对开发商的销售能力、回报和估值形成结构性压力。

核心观点

Morgan Stanley认为，现房销售模式主要是一项供给侧改革，而非能够快速刺激需求的政策。已有施工规划许可证的项目仍可沿用原有预售框架，新的做法则优先适用于新出让土地及尚未取得许可证的项目。未来新房供给减少应能逐步改善供需关系，但存量库存，尤其是违约开发商持有的区位较弱、产品吸引力不足或定价不佳的项目，可能难以消化。报告预计，随着未来新房供给减少，需求会转向二手房，去库存将更多体现在二手房市场。其预测Tier 1城市房价将在2026年底前企稳，Tier 2城市可能在2H27企稳；由于结构性供给过剩和需求偏弱，低线城市可能需要显著更长时间。宏观环境、可负担性、人口结构和需求端政策仍是关键：更强的刺激可提前企稳，而需求持续疲弱则可能推迟企稳。 核心经济影响在于变现和资本循环变慢。在Morgan Stanley的严格执行情景下，一线城市标准大众项目的IRR可能从预售模式下的约22%降至现房销售模式下的4-5%。预售模式下，项目通常可在拿地后6-9个月开盘；现房销售模式下，由于开盘时间显著推后，可能需24-30个月。开盘后项目现金流转正还可能再需12-18个月。这将使现金转换周期从约2年延长至3-4年。可用于后续拿地的现金减少，继而限制未来可售资源，形成累积性的销售拖累：覆盖开发商的合同销售额预计在2027年下降17%、在2028年下降35%，意味着2026-28年CAGR下降24%。即使过渡期结束，在没有显著提高杠杆或其他缓释因素的情况下，行业常态化销售规模仍可能比2026年低中至高双位数百分比。 Morgan Stanley认为，房价和地价是盈利的主要变量，但若资本占用期更长，仅靠利润率修复无法恢复经济回报。开发商将寻求更高的拿地利润缓冲以补偿较慢周转，而地方政府则须在土地出让价格、成交量和财政需求之间取得平衡；因此，地价发现过程可能持续数月或数季。报告预计，多数Tier 1城市因地方财政更健康、优质土地稀缺且需求较强，地价大幅下调的空间有限；需求较弱的Tier 2及低线城市则可能出现更明显的调整。因此，报告建议采用“IRR × net margin”矩阵：净利率衡量项目盈利能力，IRR反映资本循环的速度和效率。在现房销售模式下，这一组合比传统利润率分析更能区分可持续盈利能力。 该改革还会通过监管账户收紧流动性：100%的购房款，包括首付款和按揭款，均须进入监管账户，只有在满足竣工交付条件后才能释放。Morgan Stanley不预计重演2022-23年广泛的开发商违约周期，因为正常运营的开发商已通过去杠杆、审慎拿地和现金管理改善杠杆及流动性。不过，近期债务到期、再融资渠道较弱、应付账款较高或未开发土地储备较大的企业仍可能面临新的压力；报告以Vanke为例，说明债务偿付要求与经营现金流走弱叠加时的脆弱性。NFRA鼓励的项目融资可能有所帮助，但金融机构对房地产，特别是民营开发商，风险偏好仍谨慎，因此不太可能替代预售带来的融资灵活性。报告预计，新房开发将越来越集中于融资渠道多元、品牌实力强的财务稳健SOE，而较弱的民营开发商仍会聚焦保交付和修复资产负债表。 开发商可通过拿地纪律、选择性项目定位、现金流管理和适度加杠杆部分缓释影响。Morgan Stanley预计，高线城市的低容积率高端项目将更受青睐，这类项目具备产品差异化、定价能力和更短施工期，可改善资本效率。开发商可能与承包商和供应商协商更长付款期、更多使用贴现银行票据，或通过更高首付激励加快回款，但这些措施均涉及成本或利润率权衡。新增项目借款可提供缓冲，但民营开发商融资能力有限，主要SOE的平均净负债率已约为40%，且SASAC要求限制其大幅加杠杆。因此，强劲的资产负债表、低成本融资、付款条件和现金流管理将成为更重要的竞争优势。 Morgan Stanley认为，市场低估了这一改革的结构性影响：政策公布以来，行业股价平均仅下跌中单位数百分比，跌幅更大的主要是土地储备较薄、依赖当年拿地形成当年可售资源的开发商。其更新后的现金流分析显示，即使纳入更优的土地付款条件、更低地价、适度提高杠杆及每年低单位数房价上涨等合理缓释假设，常态化销售规模仍将显著下降。行业整合可以改善竞争环境、利润率和幸存者的市场份额，但不必然支持更高估值，因为幸存者可能面对更小的销售规模、更低的周转率和ROE，以及潜在更高的杠杆。报告因此认为，即便房价企稳且开发利润率修复，行业仍存在中期估值下调风险。该机构对纯开发商保持谨慎，看好受益于二手房交易占比提升的KE Holdings，并建议累积China Resources Land和Seazen A/H，后两者的商场运营可提供经常性收入支持。

分析框架

报告按五个投资者问题依次展开：房价影响、销售与盈利影响、流动性风险、缓释手段和市场定价。其通过项目现金流时点和IRR分析比较预售与现房销售模式，再将资本循环放缓与拿地补充、销售能力、流动性、竞争格局和估值结果联系起来。报告还对部分覆盖公司采用NAV和DCF估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  住房供需与库存去化分析

  报告评估未来新房供给减少、存量库存和不同城市层级的需求状况如何影响去库存及房价企稳时间。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  项目现金转换周期与资本循环分析

  报告比较预售与现房销售模式下的项目开盘及现金流时点，以解释项目IRR、流动性和未来拿地能力的变化。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  采用DCF、投资物业资本化率和评分卡折让的NAV估值

  对于部分开发商，Morgan Stanley以DCF估算开发物业、以资本化率估算投资物业、扣除净债务，并应用基于评分卡的NAV折让。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KE Holdings Inc (BEKE.N)

  随着未来新房供给减少，二手房交易占比提高，公司将成为受益者。

  优势

  受益于二手房交易敞口。

  对比

  在现房销售转型中，报告更看好该公司而非纯开发商。

  风险

  开发商流动性压力可能影响盈利和市场情绪；报告还列出政策进一步放松慢于预期及竞争再度加剧的风险。

• China Resources Land Ltd. (1109.HK)

  因经常性收入具防御性，且具备应对更长现金周期的能力，报告看好该开发商。

  优势

  具备稳健的商场运营；其远期经常性利润约为13x，Morgan Stanley认为盈利能力强的开发业务获得的估值有限。

  劣势

  开发业务仍面临资产周转放缓。

  对比

  Morgan Stanley建议累积该公司及Seazen A/H，而非纯开发商。

  风险

  合同销售弱于预期、新商场开业慢于预期及租金增长疲弱。

• Seazen Group Ltd. (1030.HK)

  报告看好该开发商，因商场经常性收入可在转型期缓冲盈利。

  优势

  经常性利润估值为7-8x，Morgan Stanley认为这未充分反映其流动性改善、业务前景及股息潜力。

  劣势

  开发经济性仍受资本周转放缓影响。

  对比

  与Seazen Holdings共同构成报告偏好的开发商敞口。

  风险

  合同销售弱于预期及商场开业慢于预期。

• Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)

  报告看好该Seazen A股敞口，因商场运营可为盈利提供缓冲。

  优势

  流动性和业务前景改善；商场运营带来经常性收入支持。

  劣势

  面临开发利润率压力及现房销售模式下现金周期变化。

  对比

  相较缺少经常性收入缓冲的纯开发商更受偏好。

  风险

  开发利润率更快压缩、经常性收入增长疲弱及购物中心注入私募REITs慢于预期。

关键数据

• Tier 1房价企稳时间By end-2026Morgan Stanley预计，在更有利的供需关系和更快的库存吸收支持下实现。
• Tier 2房价企稳时间Likely 2H27预计库存去化所需时间更长，之后新供给减少的影响才会更明显。
• 预售与现房销售下的项目IRR~22% versus 4-5%基于报告对标准规模一线城市大众项目的分析。
• 项目现金转换周期~2 years versus 3-4 years预售模式与现房销售模式的对比，反映项目开盘更晚及现金流转正推迟。
• 覆盖开发商合同销售额变化-17% in 2027; -35% in 2028严格执行情景；意味着2026-28年CAGR下降24%。
• 主要SOE开发商平均净负债率~40%作为提高杠杆以缓释影响的约束。
• 政策公布以来行业股价变动Mid-single-digit percentage decline on averageMorgan Stanley认为，这未充分反映周转效率下降的结构性影响。

影响与含义

报告预计，二手房交易占比将逐步上升，新房开发将更多集中于实力更强的SOE，且企业之间将因融资能力和现金管理不同而显著分化。尽管整合可支持幸存者的利润率和市场份额，Morgan Stanley认为，销售规模、周转率和ROE下降仍可能导致行业中期估值下调。

风险

• 房价企稳可能因宏观环境疲弱、可负担性约束、人口结构压力或需求端刺激不足而推迟。
• 地方执行细则仍存在不确定性，可能改变土地付款条件、项目开盘时点和税款支付安排。
• 近期债务到期、再融资能力较弱、应付账款较高或拥有大量未开发土地储备的开发商可能面临新的流动性压力。
• 对于报告偏好的开发商，合同销售、利润率、租金增长或商场开业弱于预期均为明确的下行风险。

后续跟踪

• 地方政府关于土地付款、项目开盘时点和税款支付安排的执行细则。
• 不同城市层级的房价和库存趋势，尤其是Tier 1城市能否在2026年底前企稳。
• 开发商在2027-28年的土地补充、债务到期、再融资渠道及监管账户对营运资本的压力。
• 地价发现、土地拍卖活动，以及利润率或杠杆能在多大程度上缓释周转放缓。
• 二手房交易占比以及KE Holdings销售效率的改善进展。