绿城中国复苏路漫长且不确定，Morgan Stanley维持Underweight评级

概览

这是一篇关于绿城中国控股（3900.HK）的公司研究和业绩点评报告。Morgan Stanley认为，公司虽有望在2026年由亏转盈，但销售规模、结转收入、老项目去库存和利润率恢复均面临压力，盈利恢复到正常水平可能需要数年，甚至可能延后至2030年以后。报告维持Underweight评级，并将目标价下调至HK$7.15。

核心观点

核心观点是：第一，预售前景偏弱，2026年总合约销售预计同比下降约15%，权益合约销售可能因新增土储权益比例下降而降幅更大；第二，管理层更替带来短期经营和财务不确定性，新CEO尚未到位可能使公司在拿地价格和规模上更谨慎；第三，利润率修复慢于预期，老项目约占未售土储约50%，在房价下行和主动去库存背景下仍可能继续降价；第四，当前估值相对行业偏贵，难以充分反映销售、ROE和管理层不确定性。

分析框架

报告从销售资源、权益拿地比例、未结转销售、利润率假设、收入和核心利润预测变化入手，重新评估绿城中国2026-2027年的盈利路径；随后采用分部加总和NAV折现法估值，并结合开发商评分卡决定NAV折价水平。

方法论与常识提炼

• 估值NAV折现法

  以2026e NAV为基础并应用折价确定目标价

  Morgan Stanley将绿城中国2026e NAV估计下调9%至HK$11.92/股，并维持40% NAV折价，得到HK$7.15/股目标价。

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  NAV由开发物业、项目管理业务和净债务等部分组成，其中开发物业为HK$18.33/股，项目管理业务为HK$1.30/股，净债务为HK$7.70/股。

• 估值DCF 现金流折现

  开发物业现金流折现

  报告用DCF估值开发物业，WACC为8.3%，低于此前9.2%，反映融资成本下降。

• 估值Cap rate

  投资物业收益资本化

  报告对投资物业使用5%-8%的NOI资本化率进行估值。

• 评分框架Developers' scorecard

  开发商评分卡决定NAV折价

  评分维度包括土储、执行、规模、增长、盈利、融资和杠杆；报告据此维持40% NAV折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Greentown China Holdings (3900.HK)

  覆盖标的公司，港股权益资产

  优势

  融资能力和杠杆评分较高，融资得分9/10、杠杆得分8/10；部分近年获取项目利润率较好，可能支持2028e以后利润率改善。

  劣势

  可售资源减少、权益拿地比例下降、未结转销售下降，导致未来几年收入和权益销售承压；老项目占未售土储约50%，去库存可能拖累利润率。

  对比

  报告认为该股28x 2026e核心利润和0.5x trailing P/B相对行业均值偏贵，且未来数年ROE仅约2%-4%，低于同业。

  风险

  管理层变动、销售下滑、土地获取放缓、房价继续下跌、利润率修复慢于预期。

• 中国房地产开发商板块

  行业背景和相对估值比较对象

  优势

  若信用和地产政策明显放松，住房需求、资产价格和开发商流动性可能改善。

  劣势

  行业仍面临房价下行、销售疲弱和开发商流动性压力。

  对比

  绿城中国虽融资条件较好，但报告认为其增长、盈利和估值风险回报不具吸引力。

  风险

  政策宽松不足可能引发更多开发商违约和更激烈降价，进而压制行业情绪。

关键数据

• 目标价HK$7.15/股较此前下调9%，由HK$11.92/股2026e NAV应用40%折价得到。
• 隐含下行空间约15%相对报告所称当前股价。
• 2026年收入预测Rmb127bn预测下调5%，反映项目结转变化和销售放缓。
• 2027年收入预测Rmb102bn预测下调10%。
• 2026年核心利润预测Rmb677mn预测下调12%。
• 2027年核心利润预测Rmb1.5bn预测下调11%。
• 2026年毛利率假设12.0%上调0.6个百分点，因2025年较大资产减值为后续利润率提供部分缓冲。
• 2027年毛利率假设12.5%上调0.3个百分点。
• 2026-2027年开发业务毛利率区间10%-12%报告预计短期仍处低位，2028e可能恢复至13%-15%。
• 2026年总销售预测同比下降约15%主要因可售资源下降至Rmb163bn，同比下降19%。
• 未结转权益销售Rmb107bn同比下降25%，对未来收入结转形成压力。
• 新增土储权益比例69%2025年新增土储权益比例低于2024年的81%，可能使权益销售降幅更深。
• 当前估值28x 2026e核心利润、12x 2027e核心利润、0.5x trailing P/B报告认为相对行业均值偏贵。
• 牛市情景价值HK$9.54基于20% NAV折价。
• 熊市情景价值HK$4.77基于60% NAV折价。

影响与含义

报告对绿城中国的影响偏负面：盈利预测和目标价被下调，市场对其短期由亏转盈的预期可能不足以抵消销售规模缩小、老项目去库存拖累利润率和管理层变动带来的不确定性。对投资者而言，报告强调该股需要更强的销售复苏、利润率修复或政策宽松来改变风险回报。

风险

• 上行风险包括开发利润率恢复快于预期、合约销售增长强于预期、股息派发高于预期。
• 下行风险包括合约销售弱于预期、拿地慢于预期、施工和交付进度不及预期。
• 若信用和房地产政策放松不足，开发商流动性可能继续恶化，并引发进一步价格下调。
• 管理层变动可能带来土地投资、经营执行和财务表现的不确定性。
• 老项目去库存和房价下行可能继续压制毛利率修复。

后续跟踪

• 2026-2027年合约销售和权益合约销售降幅是否超过预期。
• 新CEO到位后的拿地策略、土地价格纪律和权益比例变化。
• 老项目去库存进度以及折价销售对毛利率的影响。
• 一二线及低线城市房价走势，尤其报告基准情景中对2025年底后房价同比下跌的假设。
• 政策宽松力度，包括限购、首付比例、按揭利率、开发贷、预售证审批和价格限制。
• 2026-2027年收入结转、核心利润和ROE是否能达到修订后预测。