China property market transition from housing pre-sales to completed-home sales研报解读
Morgan Stanley认为，转向现房销售对开发商构成结构性利空，因为这会放缓资金周转并将资金锁定在托管账户中。随着新供应下降并推动二手房交易占比上升，报告预计房地产中介，尤其是KE Holdings，将从中受益。
摘要
Morgan Stanley认为，转向现房销售对开发商构成结构性利空，因为这会放缓资金周转并将资金锁定在托管账户中。随着新供应下降并推动二手房交易占比上升，报告预计房地产中介，尤其是KE Holdings，将从中受益。
- 新项目被鼓励在竣工后销售，现有预售项目的资金则须在交付前留存在托管账户。
- Morgan Stanley预计，周转放缓、更高的资本化利息以及ROE和IRR下降将压制开发商，并可能导致行业估值下调。
- 该政策可能改善购房者信心，并促进去库存，尤其是在供给过剩城市。
- 随着明年起新供应显著减少，二手房中介可能受益于二手房交易占比上升。
- Morgan Stanley看好KE Holdings，并认为China Resources Land和Seazen的商场运营带来相对韧性。
研报解读
概览
本报告评估中国8月28日发布的、推动现房销售并收紧预售资金监管的政策指引。Morgan Stanley认为，这些措施将改善交付保障并可能促进二手房市场去库存，但会显著削弱房地产开发商的经营和估值前景，同时利好二手房中介。
核心观点
Morgan Stanley将住房和城乡建设部、自然资源部和国家金融监督管理总局于8月28日发布的指引解读为：推动住房销售从预售模式转向现房销售。新出让土地项目及尚未取得建设工程规划许可证的项目，将优先采用现房销售；在政策公布前已取得许可证的项目可继续遵循原有预售规则，但被鼓励转向现房销售。现房销售将接受备案及监管；若未履行交付义务，购房者可获退款及补偿。 政策还收紧了仍可采用的预售渠道。开发商须在预售前完成建筑主体结构，且全部购房款——包括首付款和按揭贷款——都必须进入受监管的托管账户。托管资金仅可在项目竣工并满足交付条件后释放。若延期交付，购房者可解除购房合同并获全额退款，开发商须承担合同责任。Morgan Stanley认为，这些规定将加强对购房者的交付保障，尤其有助于缓解市场对民营开发商项目交付风险的担忧。 对于住房市场，报告认为，转向现房销售可能加速去库存，尤其是供给过剩城市的二手房去库存。供需关系改善可能缓解房价压力，而一线城市房价上行趋势或更强。但这一转变也会延后开发商的资金回笼：更慢的资产周转和更高的资本化利息预计将降低销售效率、ROE和IRR。Morgan Stanley认为，除非房价显著上涨，否则利润率改善不足以抵消上述影响，从而存在行业估值下调的风险。 报告还预计，开发商将更谨慎地获取土地。土地储备减少将损害新开工和房地产投资，同时开发商可能在竞拍土地时要求更高的利润缓冲。这将压低地方政府土地出让收入，尤其是在低线城市。因此，Morgan Stanley预计市场对行业的整体投资者情绪将走弱，但不同公司的基本面影响并不相同。 在开发商中，土地储备偏薄且存量库存较大的公司可能在短期内面临更弱的销售表现。低杠杆且融资能力强的国企可能在中期更快获取市场份额。高端和豪宅定位的开发商受影响或较小，因其正常推盘节奏本就晚于大众市场项目；拥有大量经常性收入的开发商盈利波动或较低。Morgan Stanley将C&D、Greentown和Jinmao列为土地储备偏薄的公司；将Greentown和Longfor列为存量项目较多的公司；并指出COLI、CMSK、Yuexiu和Longfor年初至今土地储备补充有限。 Morgan Stanley认为，随着明年起新供应显著减少，二手房销售占比将提高，二手房中介将成为最明确的受益者。报告指出，开发商平均土地储备期限超过2年。物业管理公司短期内预计基本不受影响，但中期可能面临开发商移交建筑面积进一步减少，以及在利润较低的存量住房市场中竞争加剧。相比之下，商业运营商的收入和盈利增长可能更为稳健，并更受投资者青睐。 在个股层面，Morgan Stanley预计，China Resources Land和COLI等持仓相对拥挤的标的，以及COLI、C&D、Jinmao和Greentown等高开发beta标的，尽管基本面稳健，短期内仍可能面临更深的股价回调。报告建议增持KE Holdings，并在China Resources Land和Seazen A/H潜在回调时买入，原因是其商场运营可降低盈利波动。对于Greentown、Vanke A/H和Gemdale，报告持谨慎态度，理由是土地储备质量偏低和执行力较弱。
分析框架
Morgan Stanley先解读政策的适用范围和执行规则，再追踪其对购房者保护、住房供给、开发商资金周转、土地购置及地方政府土地出让收入的影响。报告比较了不同土地储备和资产负债表特征的开发商所受影响，并进一步分析对中介、物业管理公司和商业运营商的含义。
方法论与常识提炼
通过购房者、开发商、房地产中介、物业管理公司、商业运营商及地方政府土地出让收入进行政策传导分析。
报告追踪更严格的预售规则如何改变开发商的资金回收和供给，继而影响二手房中介、服务业务及土地相关收入。
住房供需与去库存分析。
Morgan Stanley将新供应减少和购房者信心改善与二手房市场去库存、房价压力及不同城市的差异化影响联系起来。
评估周转放缓、托管限制和资本化利息如何影响开发商回报。
报告通过ROE、IRR、杠杆和融资能力来解释政策为何会对开发商产生不均衡影响。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- KE Holdings (BEKE.US)二手房销售占比可能上升，使其成为主要受益者。
- 优势
- 具备二手房交易敞口。
- 对比
- Morgan Stanley认为，房地产中介将受益，而开发商将面临新供应减少的压力。
- China Resources Land (1109.HK)Morgan Stanley建议在潜在回调时买入。
- 优势
- 稳健的商场运营可降低盈利波动。
- 劣势
- 相对拥挤的持仓可能加剧短期回调风险。
- 对比
- 相较于缺乏经常性商业收入的开发商，报告认为其更具韧性。
- 风险
- 尽管基本面稳健，短期内股价仍可能出现更深回调。
- Seazen Holdings / Seazen Group (601155.SH, 01030.HK)Morgan Stanley建议在潜在回调时买入。
- 优势
- 稳健的商场运营可降低盈利波动。
- 对比
- 相较于缺乏经常性收入支持的开发商，具备更强韧性。
- Greentown China Holdings (03900.HK)Morgan Stanley持谨慎态度。
- 劣势
- 土地储备质量偏低、执行力较弱；同时被列为土地储备偏薄且存量项目较多的公司。
- 对比
- 同样被视为高开发beta标的。
- 风险
- 短期内可能出现更深的股价回调，并在2027年面临更大幅度的同比销售下滑。
- China Vanke A/H (000002.SZ, 02202.HK)Morgan Stanley持谨慎态度。
- 劣势
- 土地储备质量偏低、执行力较弱。
- Gemdale Corporation (600383.SH)Morgan Stanley持谨慎态度。
- 劣势
- 土地储备质量偏低、执行力较弱。
关键数据
- 政策发布日期August 28, 2026住房和城乡建设部、自然资源部和国家金融监督管理总局联合发布指引。
- 托管要求100%包括首付款和按揭贷款在内的全部购房款必须进入受监管的托管账户。
- 开发商土地储备期限2+ years on averageMorgan Stanley据此预计明年起新供应将显著减少。
- 预期销售压力2027土地储备偏薄、存量项目较多或土地储备补充有限的开发商，可能面临更大幅度的同比房地产销售下滑。
影响与含义
Morgan Stanley认为，该政策在加强购房者交付保障与收紧开发模式之间形成权衡。政策可能支持二手房去库存和部分拥有商业收入的开发商，但也可能降低开发商的销售效率、土地购置、新开工和投资，并对行业情绪及地方政府土地出让收入构成压力。
风险
- 开发商可能因周转放缓和资本化利息增加而面临销售、ROE和IRR下降；若房价没有显著上涨，上述影响不太可能被抵消。
- 土地储备减少可能拖累新开工、房地产投资及地方政府土地出让收入，尤其是在低线城市。
- 持仓拥挤及高开发beta的开发商股票短期内可能出现更深的股价回调。
后续跟踪
- 一线和二线城市地方政府制定的实施细则。
- 现房销售和托管监管政策的执行情况。
- 即将举行的土地拍卖中的土地成交量和价格。