Mainland China/Hong Kong Property研报解读

概览

本篇房地产行业更新回应了投资者对中国“828”预售改革、开发商政策后拿地意愿以及新鸿基地产FY26业绩预期的疑问。J.P. Morgan整体上谨慎看待内地开发商的近期增长，但对拥有经常性收入缓冲、商业运营业务或二手房交易敞口的部分公司更为积极。

核心观点

对于逐步退出预售的“828”政策，J.P. Morgan在过去一周与超过50位投资者交流后发现，多数投资者对政策时点感到困惑，并担心增长前景。其担忧在于，全国住房市场尚未企稳，而开发商现金流受扰可能增加更多项目烂尾的风险。该机构的基准情景是，随着近期土地储备减弱，FY27签约销售额将同比下降超过20%。其预计FY27-28盈利不会受到重大影响，但更大的盈利冲击可能出现在FY29。 报告也提出了更具建设性的中期解读。一些关注宏观的投资者认为，供给减少可改善库存状况，并加快房价企稳；即使是一线城市，库存也达到18-20个月。较低地价可能支撑利润率，分期或延后缴纳土地出让金也可能抵消项目回报率下降，但J.P. Morgan表示地方执行情况仍不确定。该机构认为，全国范围内推出房产税在未来5-10年内存在可能，但若实施力度类似上海和重庆试点城市所见的有限影响，则不会构成住房市场的重大负面因素。 在8月28日政策公布后，该行业前两个交易日下跌12%，同期HSI下跌1%；随后三个交易日行业反弹6%，HSI上涨1%。J.P. Morgan认为反弹主要由空头回补推动。报告亦提及投资者预期，现金流受扰以及“金九银十”旺季可能促使需求端放松；被视为政策预期高beta代理的融创中国两日上涨13%。J.P. Morgan并不期待近期出现强力政策放松，但认为深圳可能推出地方层面的宽松政策。若缺乏积极的政策意外或更强的高频数据，该机构预计开发商股价在近期仍将偏弱。 在土地购买方面，报告称开发商仍在拿地，并列举了政策执行后若干一线和二线城市成功出让的交易，平均成交溢价率为10.5%。中国海外发展以Rmb15bn在上海普陀区拿地是最显著案例。不过，北京朝阳区一宗地块未能成交。对于政策前已纳入供地计划的地块是否适用新的预售规则，具体情况仍不明确。J.P. Morgan认为，PBOC规定按竣工后才能发放按揭的新规很可能适用于新土地，这会使按揭款项——通常占预售回款的60-70%——延后至拿地约两年后才到账。在等待银行和地方政府进一步明确指引期间，该机构预计未来6-12个月国企开发商土地储备资本开支将同比下降20-30%。 就个股影响而言，J.P. Morgan偏好作为商业运营商的中国资源万象生活，以及受益于二手房交易提升的KE Holdings。在开发商中，该机构倾向于在中国资源置地下跌时买入，因为预计其FY29盈利影响将低于10%，且有经常性收入支撑。该机构认为，即使给予其开发物业业务零价值，其FY27E非开发物业净利润对应的14x P/E也并不高。 新鸿基地产将于9月10日公布FY26业绩。J.P. Morgan预计盈利同比增长5%，市场一致预期为同比增长6%；部分对冲基金则预计同比增长10-20%，原因是1H26核心盈利已同比增长17%，且可能存在农地收回处置收益。若盈利同比增长超过10%，股价可能获得支持；报告援引恒基地产近期业绩超预期后次日上涨7%的案例，同期HSI上涨1%。不过，J.P. Morgan的基准情景仍为中个位数增长，因为SHKP可能趁业绩较强时计提减值准备。其股息派付政策为40-50%；过去两年派息率均为50%，但历史上存在波动。若盈利增长异常强劲，该机构认为DPS增速可能低于EPS增速，但派息率可能仍高于40%；若EPS增长低于10%，则预计DPS增速将大致相同。

分析框架

J.P. Morgan结合与超过50位投资者的交流、政策解读、土地交易和规则执行情况核查、行业股价表现、公司盈利预期及估值比较，进而将政策对预售现金回款和按揭发放时点的影响，联系到土地购买意愿、签约销售、盈利时点和公司层面的韧性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  政策通过预售和按揭发放影响现金流，并进一步传导至开发商拿地、销售和盈利。

  报告评估延后按揭回款和调整预售规则如何限制开发商融资、降低土地储备，并影响未来销售和盈利。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以中国资源置地FY27E非开发物业利润进行市盈率估值。

  J.P. Morgan在给予开发物业业务零价值的假设下引用14x P/E，以说明其余与经常性收入相关盈利的估值并不高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Land (1109.HK)

  因其经常性收入带来的盈利缓冲，在股价走弱时被看好。

  优势

  J.P. Morgan预计FY29盈利影响将低于10%；即使给予开发物业业务零价值，FY27E非开发物业净利润对应14x P/E。

  劣势

  开发物业盈利面临行业政策引发的现金流和销售压力。

  对比

  在报告对行业近期谨慎的看法下，该股是开发商中的优选。

  风险

  政策执行、开发商增长和土地储备方面的不确定性进一步加大。

• China Resources Mixc Lifestyle Services (1209.HK)

  作为商业运营商而在近期受到偏好。

  优势

  在内地开发商面临不确定性期间，商业运营商定位受到青睐。

  对比

  与KE Holdings一同受到偏好，而非广泛偏好内地开发商。

• KE Holdings - H (2423.HK)

  作为二手房交易提升的潜在受益者而受到偏好。

  优势

  相较于直接承受开发商土地储备压力，其业务敞口偏向二手房交易。

  对比

  与中国资源万象生活一同成为近期偏好标的。

• Sun Hung Kai Properties (0016.HK)

  FY26业绩预览的研究对象。

  优势

  如出现农地收回处置收益，盈利同比增长超过10%存在可能。

  劣势

  潜在减值准备可能限制已披露的盈利增长；在盈利强劲时，DPS增速可能低于EPS增速。

  对比

  J.P. Morgan预计盈利同比增长5%，市场一致预期为同比增长6%，而部分投资者预期为同比增长10-20%。

  风险

  盈利增长可能维持中个位数，且派息率波动可能限制DPS增长。

关键数据

• FY27签约销售额预测>20% Y/Y declineJ.P. Morgan对政策后土地储备减弱情况下开发商的基准预测。
• 一线城市库存18-20 months作为供给减少可能支持房价最终企稳的证据。
• 政策后行业表现-12% then +6%行业在8月28日后前两个交易日下跌，随后三个交易日反弹。
• 成功土地出让溢价10.5%政策执行后所列一线和二线城市交易相对于起始报价的平均溢价。
• 国企土地储备资本开支预测-20% to -30% Y/Y未来6-12个月的预测。
• SHKP FY26盈利预测+5% Y/Y市场一致预期为+6% Y/Y；部分投资者预计为+10% to +20%。
• SHKP股息派付政策40-50%过去两年派息率均为50%。

影响与含义

报告认为，改革通过延后现金回收和抑制土地投资，使内地开发商在近期处于不利位置，即使供给减少日后可能有助于库存和房价。因此，该机构偏好具备经常性收入、商业运营敞口或二手房交易敞口的公司，同时将SHKP业绩视为潜在的近期盈利催化剂，但其股息派付存在不确定性。

风险

• “828”预售政策的地方执行不明确，可能扰乱开发商现金流并增加项目烂尾风险。
• 在新的竣工后发放按揭规则下，通常占预售回款60-70%的按揭款可能延后至拿地约两年后到账。
• 若没有积极的政策意外或更强的高频数据，开发商股价可能继续承压。
• SHKP可能计提减值准备，从而降低显著业绩超预期的可能性。

后续跟踪

• 银行和地方政府就“828”政策如何适用于土地交易和预售提供的进一步指引。
• 需求端宽松政策是否出现，尤其是深圳地方层面的宽松。
• 未来6-12个月开发商拿地活动及国企土地储备资本开支。
• SHKP于9月10日公布的FY26业绩，包括盈利增长、农地收回收益、减值和股息派付。