China property研报解读

概览

本报告研究中国房地产行业从预售向现房销售转型如何限制开发商资金周转，并拉长行业下行周期。Morgan Stanley预计销售、施工和宏观增长将面临更深的短期拖累，但更快的供给调整可能使后期下行更快减弱。

核心观点

中国正将新拍卖土地及尚未取得建设工程规划许可证项目的销售模式从预售转向现房销售，而符合条件的存量项目可继续采用原有框架。Morgan Stanley预计实施将是渐进式的，但认为新模式将显著改变开发商的经营逻辑：开发商须在变现前承担土地购置和大部分施工资金，使资金周转周期从预售模式下约两年延长至三至四年。资金循环放缓会限制补充土地储备和未来可售资源，继而降低中期销售能力、新开工和房地产投资。 该机构以行业趋势弱于预期，以及开发商在政策细则明确前可能对项目开工和土地购置更谨慎为由，下调2026年五项主要房地产指标预测。一手房销售面积预测为780mn sqm，较此前预测下调1.9%，同比降幅为11.5%，此前为9.8%。一手房销售金额下调1.3%至Rmb7.3trn，同比下降13.2%，此前为12.0%。新开工下调3.2%至458mn sqm，同比下降22.1%，此前为19.5%；竣工下调2.1%至480mn sqm，同比下降20.4%，此前为18.7%；房地产投资下调2.7%至Rmb6.694trn，同比下降19.1%，此前为16.9%。Morgan Stanley预计，到2026年底，一手房销售面积/金额将较2021年峰值下降57%/60%，新开工下降77%，竣工下降53%，投资下降55%。 对于2027-28年，报告的三种情景分析显示，即使存在缓冲措施，销售仍将疲弱。情景1假设土地价格下降10-20%，但付款条件不变、杠杆稳定且房价持平；一手房销售面积在2027年和2028年分别下降17.5%和28.7%，年均复合降幅为23.3%；销售金额分别下降16.9%和26.4%，年均复合降幅为21.8%。情景2增加更灵活的50%/25%/25%土地付款安排和更高杠杆，但销售路径基本相同，因为在现房销售模式下新获取项目未来两年内不会形成可售资源。情景3在情景2基础上增加房价每年低个位数上涨，Morgan Stanley认为其成为基准情景的概率相对较高。该情景下，开发商可能为争取更好定价而推迟开盘，使销售面积在2027年/2028年分别下降18.0%/29.1%，年均复合降幅为23.8%；更高售价部分抵消了金额影响，销售金额分别下降16.4%/26.3%，年均复合降幅为21.5%。 政策缓冲措施对新开工和投资的影响大于对短期销售的影响。情景1下，流动性趋紧和付款条件不变使新开工在2027年/2028年分别下降26.4%/30.3%，年均复合降幅为28.3%，投资分别下降18.7%/16.5%，年均复合降幅为17.6%。情景2中更灵活的付款条件和融资支持改善土地补充及施工资金循环，使相应年均复合降幅缓和至25.1%和16.3%。情景3下，更好的项目经济效益、利润和内部现金流使新开工年均复合降幅降至21.5%，投资年均复合降幅降至14.3%。报告强调，即使在支持性情景下，行业仍将明显弱于此前预售模式。 宏观影响预计将呈现前期更深、后期更快减弱的特征。Morgan Stanley将房地产相关需求对名义GDP增长的拖累预测上调至2026年的2.5pp和2027年的1.5pp，之前分别为1.6pp和1.2pp，主要源于施工和投资更弱。更快的供给调整仍可能更早去化库存并稳定价格，从而在后期减轻负财富效应。报告认为，为避免新的通缩—去杠杆循环，服务业、转移支付和社会支出等对国内需求的支持，以及应对地方土地收入下降的财政改革将十分重要。报告也指出，就业创造至关重要，因为建筑业岗位流失可能难以被科技和制造业主导的增长大规模吸收，从而削弱居民需求和住房市场复苏。

分析框架

Morgan Stanley将修订后的全国房地产预测与三种土地价格、付款条件、开发商杠杆和房价情景相结合。报告追踪现房销售模式如何影响开发商资金周转、土地补充、可售资源、新开工、施工和投资，并进一步评估其对名义GDP的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  现房销售模式下的资金周转与资本循环传导

  报告分析项目变现延后如何降低开发商购地和开工能力，继而压制施工、投资和更广泛的房地产需求。

• 行业/产业分析框架供需框架

  三种情景的房地产市场分析

  三种情景改变土地成本、付款条件、杠杆和房价假设，以评估其对开发商融资、供给调整、销售、新开工和投资的影响。

关键数据

• 2026年一手房销售面积预测780mn sqm下调1.9%；同比下降11.5%，此前为9.8%。
• 2026年一手房销售金额预测Rmb7.3trn下调1.3%；同比下降13.2%，此前为12.0%。
• 2026年新开工预测458mn sqm下调3.2%；同比下降22.1%，此前为19.5%。
• 2027-28年一手房销售面积年均复合降幅-23.3% to -23.8%三种情景下的区间。
• 2027-28年房地产投资年均复合降幅-17.6% to -14.3%从情景1至情景3的区间。
• 房地产相关需求对名义GDP增长的贡献-2.5pp in 2026; -1.5pp in 2027此前预测分别为-1.6pp和-1.2pp。

影响与含义

报告预计，政策转型将使住房行业对施工、投资和名义增长的拖累前置。更具支持性的土地付款条件、融资和房价表现可改善开发商再投资能力并缓和投资降幅，但对短期可售资源影响有限，无法避免销售大幅收缩。

风险

• 地方实施细则、土地付款安排、融资可得性和采用节奏仍存在不确定性。
• 若缺乏更强的国内需求支持和结构性改革，开发商、居民和地方政府同步去杠杆可能加大通缩—去杠杆循环的风险。
• 建筑业岗位持续流失及广泛就业创造不足，可能削弱消费并延迟住房市场的持久复苏。

后续跟踪

• 未来数月地方现房销售实施的范围、节奏及托管资金处理方式。
• 即将举行的土地拍卖中的土地价格和付款条件，尤其是北京和上海。
• 新增开发商和项目融资的可得性、条件及使用情况。
• 从2026年末至2027年，开发商拿地、新开工、施工进度和竣工行为。
• 未来数季至2027年新房和二手房价格趋势，尤其是高能级城市。