China property レポート解説

概要

本レポートは、中国不動産業界が事前販売から完成住宅販売へ移行することが、開発業者の資金循環をどのように制約し、業界低迷を長引かせるかを検討する。Morgan Stanleyは販売、建設、マクロ成長への短期的な下押しがより深くなる一方、供給調整の加速により後半の低迷はより早く和らぐ可能性があるとみている。

主要見解

中国は、新たに競売にかけられる土地と建設計画許可をまだ取得していないプロジェクトについて、住宅販売モデルを事前販売から完成住宅販売へ移行している。一方、こうした許可を有する既存プロジェクトは従来の枠組みを継続できる。Morgan Stanleyは移行が段階的になると予想するが、新モデルは開発業者の経済性を大きく変えると論じる。開発業者は収益化前に土地取得と建設期間の大部分に資金を投じる必要があり、資金回転期間は事前販売下のおよそ2年から3-4年へ長期化する。資本循環の鈍化はその後の土地補充と将来の販売可能資源を制約し、時間とともに開発業者の販売能力に累積的な重しとなる。結果として、新築住宅販売市場の構造的縮小と土地補充の減少が、新規着工と不動産投資を中長期的に圧迫する。 同社は、予想を下回る業界動向と、政策詳細を待つ間に開発業者が投資やプロジェクト着工をより慎重にする可能性を反映し、2026年の主要不動産指標5項目をすべて下方修正した。一次販売量は780mn sqmで、従来予想から1.9%引き下げ、前年比11.5%減を見込む。従来予想は9.8%減だった。一次販売金額は1.3%引き下げてRmb7.3trnとし、前年比13.2%減を見込む。従来は12.0%減だった。新規着工は3.2%引き下げて458mn sqm、前年比22.1%減とし、従来の19.5%減から悪化する。竣工は2.1%引き下げて480mn sqm、前年比20.4%減、従来は18.7%減。不動産投資は2.7%引き下げてRmb6.694trn、前年比19.1%減、従来は16.9%減とする。2026年末時点で一次販売量・金額は2021年のピークから57%/60%、新規着工は77%、竣工と不動産投資はそれぞれ53%/55%下回ると推計している。 2027-28年について、3シナリオ分析は、緩和策があっても販売が弱いままであることを示す。シナリオ1では、土地価格が10-20%低下する一方、支払条件は不変、レバレッジは安定、住宅価格は横ばいと仮定する。一次販売量は2027年/2028年に17.5%/28.7%減少し、2年間の年平均複合減少率は23.3%となる。金額では16.9%/26.4%減少し、年平均複合減少率は21.8%。シナリオ2では同じ10-20%の土地価格下落に加え、より有利な50%/25%/25%の土地代金支払条件とより高いレバレッジを想定するが、完成住宅販売下で新規取得プロジェクトが今後2年間は販売可能にならないため、販売軌道はシナリオ1とほぼ同じである。シナリオ3はシナリオ2の前提に年率低シングルデジットの住宅価格上昇を追加し、Morgan Stanleyはこれがベースケースとなる可能性が比較的高いと考える。開発業者がより良い価格とマージンを得るために販売開始を選別することで、販売量は2027年/2028年に18.0%/29.1%減少し、年平均複合減少率は23.8%となる。一方、高い販売価格が金額への影響を一部相殺し、販売金額は16.4%/26.3%減少、年平均複合減少率は21.5%となる。 政策緩和策は、短期の販売よりも新規着工と投資に対して重要である。シナリオ1では、資金逼迫と不変の土地支払条件により、新規着工は2027年/2028年に26.4%/30.3%減少し、年平均複合減少率は28.3%となる。不動産投資は18.7%/16.5%減少し、年平均複合減少率は17.6%。シナリオ2では、より有利な土地支払条件と資金支援が資産回転とプロジェクトIRRを小幅に改善し、土地補充と再投資の意欲・能力を支えるため、新規着工と投資の年平均複合減少率はそれぞれ25.1%と16.3%へ緩和する。シナリオ3では、住宅価格上昇がプロジェクト採算、利益、既存プロジェクトからのキャッシュ創出を改善し、新規着工の年平均複合減少率は21.5%、投資は14.3%となる。それでも、支持的なシナリオであっても活動は従来の事前販売モデルを大きく下回ると報告書は強調する。 マクロへの影響は、初期により深く、その後より速く薄れると予想される。Morgan Stanleyは不動産関連需要が名目GDP成長率から差し引く幅を、2026年は2.5pp、2027年は1.5ppと推計し、従来の1.6ppと1.2ppから引き上げた。修正の大半は建設と投資の弱さによる。より速い供給調整は在庫解消と価格安定を早め、後半の負の資産効果を抑える可能性がある。報告書は、別のデフレ・デレバレッジ循環を避けるため、サービス、移転給付、社会支出を通じた国内需要支援と、地方の土地収入減少に対応する財政改革が重要だと論じる。また、建設雇用の喪失はテクノロジー・製造業主導の成長で大規模に再吸収されない可能性があり、家計需要と持続的な住宅回復の両方を弱めるため、雇用創出が不可欠だと指摘する。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、改定した全国不動産予想と、土地価格、支払条件、開発業者レバレッジ、住宅価格に関する3シナリオ分析を組み合わせる。完成住宅販売モデルが開発業者の資金回転、土地補充、販売可能資源、新規着工、建設、投資に与える影響をたどり、それらを名目GDPへの影響に結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  完成住宅販売下の資金回転・資本循環の伝達

  レポートは、プロジェクト収益化の遅れが開発業者の土地購入・着工能力を低下させ、建設、投資、より広範な不動産需要を圧迫する過程を追っている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  3シナリオの不動産市場分析

  土地コスト、支払条件、レバレッジ、住宅価格を変えたシナリオにより、開発業者の資金調達、供給調整、販売、新規着工、投資への影響を評価している。

主要データ

• 2026年の一次販売量予想780mn sqm1.9%下方修正。前年比11.5%減で、従来は9.8%減。
• 2026年の一次販売金額予想Rmb7.3trn1.3%下方修正。前年比13.2%減で、従来は12.0%減。
• 2026年の新規着工予想458mn sqm3.2%下方修正。前年比22.1%減で、従来は19.5%減。
• 2027-28年の一次販売量の年平均複合減少率-23.3% to -23.8%3シナリオの範囲。
• 2027-28年の不動産投資の年平均複合減少率-17.6% to -14.3%シナリオ1からシナリオ3の範囲。
• 不動産関連需要の名目GDP成長率への寄与-2.5pp in 2026; -1.5pp in 2027従来推計はそれぞれ-1.6ppと-1.2pp。

影響と示唆

報告書は、政策移行により住宅部門が建設、投資、名目成長に与える重しが前倒しされるとみている。より支援的な土地支払条件、資金調達、住宅価格動向は開発業者の再投資能力を改善し、投資減少を緩和し得るが、短期の販売可能資源への影響は限られ、大幅な販売縮小を防ぐことはできない。

リスク

• 地方実施の詳細、土地支払条件、資金調達の利用可能性、導入ペースには不確実性が残る。
• より強い国内需要支援と構造改革がなければ、開発業者、家計、地方政府の同時デレバレッジがデフレ・デレバレッジ循環のリスクを高める可能性がある。
• 建設雇用の継続的な喪失と幅広い雇用創出の不足は、消費を弱め、持続的な住宅市場回復を遅らせる可能性がある。

注目点

• 今後数カ月の地方における完成住宅販売導入の範囲、ペース、既存・新規プロジェクトおよびエスクロー要件の扱い。
• 今後の土地入札、とりわけ北京と上海における土地価格と支払条件。
• 開発業者向けおよびプロジェクト向け追加融資の利用可能性、条件、利用状況。
• 2026年末から2027年にかけての開発業者の土地取得、新規着工、建設、竣工行動。
• 今後数四半期から2027年にかけての新築・中古住宅価格動向、特に高位階層都市における動向。