China property 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 부동산 업종 보고서는 선분양에서 완공 주택 판매로의 전환이 개발업체의 자본 회전을 어떻게 제약하고 업황 침체를 연장할 수 있는지 분석한다. Morgan Stanley는 판매, 건설 및 거시 성장에 대한 단기 충격이 더 깊어지는 반면, 공급 조정 가속으로 침체의 후반부는 더 빨리 완화될 수 있다고 본다.

핵심 견해

중국은 신규 경매 토지와 건설계획 허가를 아직 받지 못한 프로젝트에 대해 주택 판매 모델을 선분양에서 완공 주택 판매로 전환하고 있으며, 해당 허가를 받은 기존 프로젝트는 이전 선분양 체계를 계속 적용할 수 있다. Morgan Stanley는 전환이 점진적일 것으로 예상하지만, 새 모델이 개발업체의 경제성을 크게 바꾼다고 주장한다. 개발업체는 수익화 전에 토지 취득과 건설 기간 대부분의 자금을 조달해야 하며, 이는 자금 회전 주기를 선분양 하의 약 2년에서 3-4년으로 연장한다. 자본 재순환 둔화는 이후 토지 보충과 미래 판매 가능 물량을 제한하고, 시간이 갈수록 판매 능력에 누적적인 부담을 준다. 결과적으로 구조적으로 더 작은 신규 주택 판매 시장과 토지 보충 감소가 중장기적으로 신규 착공과 부동산 투자를 압박한다. Morgan Stanley는 예상보다 약한 업황 추세와 정책 세부안이 불확실한 가운데 개발업체가 프로젝트 출시와 토지 취득에 더 신중해질 가능성을 반영해 2026년 주요 부동산 지표 5개 전망을 모두 낮췄다. 1차 주택 판매 물량은 780mn sqm으로 기존 전망보다 1.9% 낮아졌고 전년 대비 11.5% 감소를 뜻하며, 이전 전망은 9.8% 감소였다. 1차 주택 판매 금액은 1.3% 낮춘 Rmb7.3trn으로, 전년 대비 13.2% 감소를 뜻하며 이전에는 12.0% 감소였다. 신규 착공은 3.2% 낮춘 458mn sqm으로 전년 대비 22.1% 감소하며, 이전의 19.5% 감소보다 악화된다. 준공은 2.1% 낮춘 480mn sqm으로 전년 대비 20.4% 감소하고, 이전에는 18.7% 감소였다. 부동산 투자는 2.7% 낮춘 Rmb6.694trn으로 전년 대비 19.1% 감소하며, 이전에는 16.9% 감소였다. 2026년 말까지 1차 주택 판매 물량/금액은 2021년 고점 대비 57%/60%, 신규 착공은 77%, 준공과 부동산 투자는 각각 53%/55% 낮아질 것으로 추정한다. 2027-28년에 대해 3개 시나리오 분석은 완화 조치가 있어도 판매가 부진할 것임을 보여준다. 시나리오 1은 토지 가격이 10-20% 낮아지지만 지급 조건은 변하지 않고 레버리지는 안정적이며 주택가격은 보합이라는 가정이다. 1차 주택 판매 물량은 2027년/2028년에 17.5%/28.7% 감소하며, 2년간 연평균 복합 감소율은 23.3%이다. 금액 기준으로는 16.9%/26.4% 감소하고 연평균 복합 감소율은 21.8%이다. 시나리오 2는 더 우호적인 50%/25%/25% 토지 대금 지급 조건과 더 높은 레버리지를 추가하지만, 완공 주택 판매 모델 하에서 새로 취득한 프로젝트는 향후 2년 내 판매 가능해지지 않기 때문에 판매 경로는 사실상 시나리오 1과 같다. 시나리오 3은 시나리오 2에 연간 low-single-digit 주택가격 상승을 추가하며, Morgan Stanley는 이것이 기준 시나리오가 될 가능성이 비교적 높다고 본다. 개발업체가 더 나은 가격과 마진을 위해 프로젝트 출시를 선별하면서 판매 물량은 2027년/2028년에 18.0%/29.1% 감소해 연평균 복합 감소율 23.8%를 기록한다. 높은 판매 가격이 금액 영향을 일부 상쇄해 판매 금액은 16.4%/26.3% 감소하고 연평균 복합 감소율은 21.5%가 된다. 정책 완화 조치는 단기 판매보다 신규 착공과 투자에 더 중요하다. 시나리오 1에서는 유동성 압박과 불변의 토지 지급 조건으로 신규 착공이 2027년/2028년에 26.4%/30.3% 감소해 연평균 복합 감소율 28.3%를 기록하며, 투자는 18.7%/16.5% 감소해 연평균 복합 감소율 17.6%를 기록한다. 시나리오 2의 더 유연한 토지 지급 조건과 자금 지원은 자산 회전과 프로젝트 IRR을 소폭 개선해 토지 보충과 재투자 의지 및 재무 여력을 강화하며, 신규 착공과 투자의 연평균 복합 감소율을 각각 25.1%와 16.3%로 완화한다. 시나리오 3에서는 더 높은 주택가격이 프로젝트 경제성, 이익 및 기존 프로젝트의 현금 창출을 개선해 신규 착공의 연평균 복합 감소율은 21.5%, 투자는 14.3%가 된다. 보고서는 지지적인 시나리오에서도 활동이 이전 선분양 모델보다 여전히 크게 약하다고 강조한다. 거시적 영향은 초기에 더 깊고 이후 더 빨리 완화될 것으로 예상된다. Morgan Stanley는 부동산 관련 수요가 명목 GDP 성장률에서 차감하는 폭을 2026년 2.5pp, 2027년 1.5pp로 추정하며, 기존의 1.6pp와 1.2pp에서 상향했다. 수정의 대부분은 더 약한 건설과 투자에서 비롯된다. 더 빠른 공급 조정은 재고 소진과 가격 안정을 앞당겨 이후 부정적인 자산효과를 줄일 수 있다. 보고서는 또 다른 디플레이션-디레버리징 순환을 피하기 위해 서비스, 이전지출 및 사회지출을 통한 국내 수요 지원과 지방 토지 수입 감소에 대응하는 재정 개혁이 중요하다고 주장한다. 또한 건설 일자리 감소가 기술 및 제조업 중심 성장으로 대규모 재고용되지 않을 수 있어 가계 수요와 지속 가능한 주택 회복을 모두 저해하므로, 일자리 창출이 핵심이라고 지적한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 수정된 전국 부동산 전망에 토지 가격, 지급 조건, 개발업체 레버리지 및 주택가격을 달리한 3개 시나리오 분석을 결합한다. 완공 주택 판매 모델이 개발업체의 자금 회전, 토지 보충, 판매 가능 물량, 신규 착공, 건설 및 투자에 미치는 영향을 추적한 뒤 이를 명목 GDP 영향으로 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  완공 주택 판매 하의 자금 회전 및 자본 재순환 전달

  보고서는 프로젝트 수익화 지연이 개발업체의 토지 구매와 착공 능력을 낮추고, 이어 건설, 투자 및 더 광범위한 부동산 수요를 압박하는 과정을 분석한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  3개 시나리오 기반 부동산 시장 분석

  시나리오는 토지 비용, 지급 조건, 레버리지 및 주택가격을 달리해 개발업체 자금조달, 공급 조정, 판매, 신규 착공 및 투자에 대한 영향을 평가한다.

핵심 데이터

• 2026년 1차 주택 판매 물량 전망780mn sqm1.9% 하향. 전년 대비 11.5% 감소이며, 이전에는 9.8% 감소.
• 2026년 1차 주택 판매 금액 전망Rmb7.3trn1.3% 하향. 전년 대비 13.2% 감소이며, 이전에는 12.0% 감소.
• 2026년 신규 착공 전망458mn sqm3.2% 하향. 전년 대비 22.1% 감소이며, 이전에는 19.5% 감소.
• 2027-28년 1차 주택 판매 물량 연평균 복합 감소율-23.3% to -23.8%3개 시나리오의 범위.
• 2027-28년 부동산 투자 연평균 복합 감소율-17.6% to -14.3%시나리오 1부터 시나리오 3까지의 범위.
• 부동산 관련 수요의 명목 GDP 성장률 기여-2.5pp in 2026; -1.5pp in 2027기존 추정치는 각각 -1.6pp와 -1.2pp.

영향과 시사점

보고서는 정책 전환이 주택 부문의 건설, 투자 및 명목 성장에 대한 부담을 앞당길 것으로 본다. 더 지지적인 토지 지급 조건, 자금조달 및 주택가격 흐름은 개발업체의 재투자 여력을 개선하고 투자 감소를 완화할 수 있지만, 단기 판매 가능 물량에는 제한적인 영향만 미치며 큰 폭의 판매 위축을 막을 수는 없다.

위험

• 지방의 세부 시행, 토지 대금 지급 방식, 자금조달 가용성 및 도입 속도는 여전히 불확실하다.
• 더 강한 국내 수요 지원과 구조 개혁이 없다면 개발업체, 가계 및 지방정부의 동시 디레버리징이 디플레이션-디레버리징 순환 위험을 높일 수 있다.
• 건설 일자리의 지속적인 감소와 광범위한 일자리 창출 부족은 소비를 약화시키고 지속 가능한 주택 시장 회복을 지연시킬 수 있다.

주시할 점

• 향후 수개월간 지방의 완공 주택 판매 시행 범위와 속도, 기존·신규 프로젝트 및 에스크로 요건의 처리.
• 향후 토지 경매, 특히 베이징과 상하이의 토지 가격 및 지급 조건.
• 개발업체 및 프로젝트 대상 추가 금융의 가용성, 조건 및 활용.
• 2026년 4분기부터 2027년까지 개발업체의 토지 취득, 신규 착공, 건설 및 준공 행동.
• 향후 수개 분기 및 2027년에 걸친 신규·기존 주택가격 흐름, 특히 고등급 도시에서의 흐름.