StarPower Semiconductor Ltd（603290） レポート解説

概要

この会議フィードバックは、StarPowerの新エネルギー車および太陽光における短期的な回復見通し、フル稼働のSiC能力、MCU製品による長期的な寄与見通しを検討している。Morgan StanleyはEqual-weightとRmb110.00の目標株価を維持している。

主要見解

経営陣は、新エネルギー車と太陽光の需要が1H26水準から回復することで、2H26の売上が逐次的に改善すると見込む。IGBT価格は年初来で上昇したが、レポートは自動車顧客向けの値上げが他の最終市場と比べて比較的小幅だったと指摘する。これは、回復シナリオが最終需要の改善と価格に支えられる一方、自動車分野の価格上昇は相対的に抑制されていることを示す。 SiC稼働率は逼迫した状態が続く。StarPowerの現在のSiCデバイス能力は約5,000 wafers/monthで、実質的にフル稼働している。既存市場に加え、同社はAIデータセンター、固体変圧器、ロボティクス、航空宇宙などの新興用途向けに、高電圧SiC/IGBTおよびGaN/MOSFET製品を開発している。従って、レポートは能力稼働率と製品拡大を将来の成長機会を支える重要な要素と位置づけている。 MCUは、短期の大きな寄与ではなく、より後段の成長ドライバーと位置づけられている。経営陣は、産業グレードMCUが2027年に意味のある売上寄与を開始し、車載グレードMCUが2028年に続くと見込む。この時期設定により、産業用および車載用の設計採用に関する実行が、同社の中期的な成長軌道にとって重要となる。 収益性については、3Qのファウンドリー価格上昇がウエハーコスト上昇を概ね相殺する見通しである。ただし、減価償却は引き続き粗利益率に意味のある圧力をかけており、価格改善が利益に転換される範囲を制限する。Morgan Stanleyのモデルは、2026e、2027e、2028eの純売上高をそれぞれRmb4,770 million、Rmb5,562 million、Rmb7,004 million、ModelWare純利益をそれぞれRmb321 million、Rmb569 million、Rmb885 millionと予想している。 評価のベースケースは残余利益モデルを用いる。Morgan Stanleyは、beta 1.04、無リスク金利2.0%、リスクプレミアム6.0%からなる8.2%の株主資本コストに加え、80%の配当性向、18.0%の中期成長率、5.5%のターミナル成長率を仮定する。レポートはEqual-weight、Rmb110.00の目標株価を維持し、2026年9月17日の終値Rmb85.69に対して28%の上昇余地を示している。

分析フレームワーク

レポートはChina BEST Conferenceでの経営陣コメントと、最終需要、IGBT価格、SiC稼働率、製品ロードマップの時期、粗利益率圧力に関する事業指標を組み合わせている。その後、Morgan Stanleyの財務予想を示し、明示的な株主資本コスト、配当性向、成長の前提に基づく残余利益モデルで同社を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  残余利益モデル

  このモデルは、株主資本コストを上回る収益によって長期的な株主価値を推計する。Morgan Stanleyは8.2%の株主資本コスト、80%の配当性向、18.0%の中期成長率、5.5%のターミナル成長率を適用している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  営業レバレッジおよび粗利益率分析

  レポートは、より高い売上とファウンドリー価格の上昇が収益性を改善できるかを評価する一方、減価償却を継続する粗利益率の逆風として指摘している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• StarPower Semiconductor Ltd (603290.SH)

  主要カバレッジ企業。レポートは2H26の回復をNEVと太陽光の需要、SiC稼働率、新規用途への製品拡大と結びつけている。

  強み

  実質的にフル稼働のSiC利用率、回復するNEVおよび太陽光需要へのエクスポージャー、AIデータセンター、SST、ロボティクス、航空宇宙向けの開発、2027/28年から見込まれるMCU寄与。

  弱み

  自動車向けIGBTの値上げは比較的小幅であり、減価償却は引き続き意味のある粗利益率の逆風である。

  比較

  レポートは、自動車向けIGBTの値上げが他の最終市場より小幅だったとしている。

  リスク

  EV一台当たりのIGBT搭載量低下、営業レバレッジを生むには売上規模が不十分であること、車載用MCUで技術的ブレークスルーがないこと。

主要データ

• SiCデバイス能力~5,000 wafers/month稼働率は実質的にフル稼働である。
• 2026e純売上高Rmb4,770 millionMorgan Stanley予想。
• 2027e純売上高Rmb5,562 millionMorgan Stanley予想。
• 2028e純売上高Rmb7,004 millionMorgan Stanley予想。
• 2026e / 2027e / 2028e ModelWare純利益Rmb321 million / Rmb569 million / Rmb885 millionMorgan Stanley予想。
• 目標株価Rmb110.00Equal-weight評価；示された上昇余地は28%。
• 終値Rmb85.692026年9月17日時点。

影響と示唆

レポートは、2H26の需要回復とフル稼働のSiC能力がStarPowerの売上進展を支える可能性を示す一方、MCUの商業化は2027年以降に成長を加える可能性があるとしている。ファウンドリー価格の上昇がウエハーコスト上昇を相殺しても、減価償却が引き続き粗利益率を圧迫するため、利益率改善は抑制される可能性がある。

リスク

• EV一台当たりのIGBT搭載量が低下する可能性。
• 売上規模が営業レバレッジを生むには不十分な場合、利益率が低下する可能性。
• 車載用MCUの開発で技術的ブレークスルーが得られない可能性。

注目点

• 2H26におけるNEVおよび太陽光市場の逐次的な需要回復のペース。
• SiC MOS製品が自動車OEMから追加の設計採用を獲得するか。
• 車載用MCU製品が自動車OEMから追加の設計採用を獲得するか。
• ファウンドリー価格がウエハーコスト上昇と減価償却に伴う粗利益率圧力をどの程度相殺するか。
• 産業用MCUが2027年、車載用MCUが2028年に意味のある売上を生む時期。