StarPower Semiconductor Ltd (603290) 리서치 보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 피드백은 StarPower의 신에너지차 및 태양광 시장에서의 단기 회복 전망, 완전 가동 중인 SiC 생산능력, MCU 제품의 장기 기여 가능성을 다룬다. Morgan Stanley는 Equal-weight 등급과 Rmb110.00 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

경영진은 신에너지차와 태양광 수요가 1H26 수준에서 회복되면서 2H26 매출이 순차적으로 개선될 것으로 예상한다. IGBT 가격은 연초 이후 상승했으나, 보고서는 자동차 고객 대상 가격 인상폭이 다른 최종 시장보다 상대적으로 제한적이었다고 지적한다. 이는 회복 시나리오가 최종 수요 개선과 가격에 의해 뒷받침되지만 자동차 부문의 가격 상승은 비교적 제한적임을 의미한다. SiC 가동률은 타이트한 상태를 유지한다. StarPower의 현재 SiC 디바이스 생산능력은 약 5,000 wafers/month이며 사실상 완전 가동 중이다. 기존 시장 외에도 회사는 AI 데이터센터, 고체 변압기, 로보틱스, 항공우주 등 신규 응용처를 위한 고전압 SiC/IGBT 및 GaN/MOSFET 제품을 개발하고 있다. 따라서 보고서는 생산능력 가동률과 제품 확장을 미래 성장 기회를 뒷받침하는 중요한 요소로 본다. MCU는 단기적인 주요 기여보다 후속 성장 동력으로 위치한다. 경영진은 산업용 MCU가 2027년에 의미 있는 매출 기여를 시작하고 자동차용 MCU가 2028년에 뒤따를 것으로 예상한다. 이러한 시점은 산업 및 자동차 분야의 설계 채택 실행이 회사의 중기 성장 경로에 중요함을 뜻한다. 수익성 측면에서 3Q 파운드리 가격 인상은 높은 웨이퍼 비용을 대체로 상쇄할 것으로 보인다. 그러나 감가상각은 계속해서 매출총이익률에 의미 있는 압력을 가해 가격 개선이 수익성으로 전환되는 정도를 제한한다. Morgan Stanley 모델은 2026e, 2027e, 2028e 순매출을 각각 Rmb4,770 million, Rmb5,562 million, Rmb7,004 million으로, ModelWare 순이익을 각각 Rmb321 million, Rmb569 million, Rmb885 million으로 전망한다. 밸류에이션 기본 시나리오는 잔여이익모형을 사용한다. Morgan Stanley는 beta 1.04, 무위험이자율 2.0%, 위험 프리미엄 6.0%로 구성된 8.2% 자기자본비용과 80% 배당성향, 18.0% 중기 성장률, 5.5% 영구 성장률을 가정한다. 보고서는 Equal-weight 등급과 Rmb110.00 목표주가를 유지하며, 2026년 9월 17일 종가 Rmb85.69 대비 28%의 상승 여력을 제시한다.

분석 프레임워크

보고서는 China BEST Conference의 경영진 발언과 최종 수요, IGBT 가격, SiC 가동률, 제품 로드맵 시점, 매출총이익률 압력에 관한 운영 지표를 결합한다. 이후 Morgan Stanley의 재무 추정을 제시하고, 명시적인 자기자본비용·배당성향·성장 가정을 적용한 잔여이익모형으로 회사를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  잔여이익모형

  이 모형은 자기자본비용을 초과해 창출되는 수익을 사용해 장기 주주가치를 추정한다. Morgan Stanley는 8.2% 자기자본비용, 80% 배당성향, 18.0% 중기 성장률, 5.5% 영구 성장률을 적용한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  영업 레버리지 및 매출총이익률 분석

  보고서는 높은 매출과 파운드리 가격 인상이 수익성을 개선할 수 있는지 평가하는 한편, 감가상각을 지속적인 매출총이익률 역풍으로 지적한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• StarPower Semiconductor Ltd (603290.SH)

  주요 커버리지 기업으로, 보고서는 2H26 회복을 NEV 및 태양광 수요, SiC 가동률, 신규 응용처로의 제품 확장과 연결한다.

  강점

  사실상 완전 가동인 SiC 이용률, 회복 중인 NEV 및 태양광 수요 노출, AI 데이터센터·SST·로보틱스·항공우주용 제품 개발, 2027/28년부터 예상되는 MCU 기여.

  약점

  자동차 IGBT 가격 인상폭은 상대적으로 제한적이며 감가상각은 여전히 의미 있는 매출총이익률 역풍이다.

  비교

  보고서는 자동차 IGBT 가격 인상폭이 다른 최종 시장보다 작았다고 언급한다.

  위험

  EV 대당 IGBT 탑재량 감소, 영업 레버리지를 제공하기에 불충분한 매출 규모, 자동차용 MCU의 기술적 돌파구 부재.

핵심 데이터

• SiC 디바이스 생산능력~5,000 wafers/month가동률은 사실상 완전 가동 상태다.
• 2026e 순매출Rmb4,770 millionMorgan Stanley 추정치.
• 2027e 순매출Rmb5,562 millionMorgan Stanley 추정치.
• 2028e 순매출Rmb7,004 millionMorgan Stanley 추정치.
• 2026e / 2027e / 2028e ModelWare 순이익Rmb321 million / Rmb569 million / Rmb885 millionMorgan Stanley 추정치.
• 목표주가Rmb110.00Equal-weight 등급; 제시된 상승 여력은 28%.
• 종가Rmb85.692026년 9월 17일 기준.

영향과 시사점

보고서는 2H26 수요 회복과 완전 가동 중인 SiC 생산능력이 StarPower의 매출 진전을 뒷받침할 수 있고, MCU 상업화는 2027년부터 성장에 기여할 수 있음을 시사한다. 파운드리 가격 인상이 높은 웨이퍼 비용을 상쇄하더라도 감가상각이 계속 매출총이익률을 압박해 수익성 개선은 제한될 수 있다.

위험

• EV 대당 IGBT 탑재량이 감소할 수 있다.
• 매출 규모가 영업 레버리지를 제공하기에 불충분하면 마진이 하락할 수 있다.
• 자동차용 MCU 개발에서 기술적 돌파구가 없을 수 있다.

주시할 점

• 2H26 NEV 및 태양광 시장에서의 순차적 수요 회복 속도.
• SiC MOS 제품이 자동차 OEM으로부터 추가 설계 채택을 확보하는지 여부.
• 자동차용 MCU 제품이 자동차 OEM으로부터 추가 설계 채택을 확보하는지 여부.
• 파운드리 가격이 웨이퍼 비용 상승 및 감가상각에 따른 매출총이익률 압력을 어느 정도 상쇄하는지 여부.
• 산업용 MCU가 2027년, 자동차용 MCU가 2028년에 의미 있는 매출을 기여하는 시점.