レポート解説

概要

このChina BEST Conferenceのフィードバックレポートは、Morgan StanleyによるZhejiang Huayou Cobaltの投資判断を更新したものである。原材料自給率の向上、ニッケル・リチウム生産の拡大、リチウム転換コストの低下を狙うプロジェクトを強調し、Overweight評価を維持している。

主要見解

Morgan Stanleyは、HuayueとHuafei向けの硫黄自給化施策を強調している。石膏由来の酸生産コストは約US$200/t、設備投資は約US$350mnと見積もられる。立ち上がり後、この施策は両プロジェクトの硫黄需要の約30%を満たし、外部からの硫黄購入への依存を低下させる可能性がある。長期的には、黄鉄鉱由来の酸生産プロジェクトにより自給率がさらに10-20パーセントポイント上昇する可能性がある。 インドネシアでは、Huaxin OSEBFニッケル製錬プロジェクトが来年約40ktのニッケル生産を目標としている。Huayouは戦略的パートナーの導入を通じ、最終的に同プロジェクトの持分を約50%まで希薄化する計画である。レポートはまた、インドネシアのニッケルプロジェクト稼働後にニッケル原料を自給することによるNCMコスト低下を、潜在的な上振れ要因に挙げている。 ジンバブエのリチウム事業では、Huayouは2027年に100-120kt LCEの出荷を目標としており、内訳はリチウム化学品70-80ktとスポジュメン精鉱50ktである。精鉱分の目標達成は、ジンバブエがスポジュメン精鉱の輸出を継続して許可することが条件となる。Morgan Stanleyは、現地転換により運賃と輸出関連税を抑え、精鉱輸出比でコストをRmb10k/t LCE超削減できる可能性があると指摘する。リチウム価格がRmb150k/tの場合、精鉱輸出のVAT込みコストはRmb90k/t LCEを上回る。 レポートの評価枠組みはOverweight、業界見通しはAttractiveで、目標株価はRmb75.00、2026年9月17日時点の終値はRmb35.18であり、113%の上昇余地を示す。Morgan Stanleyは、10.9%のWACC、1.3のbeta、2%の定常収益成長率を用いたDCFモデルで目標株価を算出している。この成長率の仮定は、LFP電池の普及拡大を背景に三元系リチウムイオン電池の浸透率が市場予想より遅いとの見方を反映している。 レポートが示す上昇触媒は、需要改善に伴うコバルト価格の上昇、銅価格の上昇、NCM前駆体販売量の増加、インドネシアのニッケル供給自給化によるNCMコスト低下である。下振れリスクとしては、コバルト価格と銅価格が予想を下回ること、需要低迷による前駆体販売量の未達、インドネシアのニッケルプロジェクトの立ち上がり遅延が挙げられている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、会議で得た操業アップデートを、プロジェクト単位の生産量、コスト、自給率の分析と組み合わせている。HuayouをDCFモデルで評価し、商品価格、前駆体需要、インドネシアのニッケルプロジェクト実行、ジンバブエのリチウム転換経済性を軸に投資判断を組み立てている。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  Morgan Stanleyは、10.9%のWACC、1.3のbeta、2%の定常収益成長率を前提とするDCFモデルで目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  原材料自給と現地転換の経済性

  レポートは、硫黄とニッケルの自給、および現地でのリチウム転換を、下流の電池材料事業における投入コスト、運賃、輸出税の低下に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd (603799.SS)

  主要なカバー対象企業。レポートは同社の評価を原材料自給率、ニッケルプロジェクトの実行、リチウム事業の拡大に結び付けている。

  強み

  硫黄自給率向上の可能性、インドネシアのニッケル生産成長、ジンバブエでのより低コストなリチウム現地転換。

  弱み

  LFPの普及により三元系電池の浸透率は予想を下回るとされ、定常収益成長率は2%と仮定されている。

  比較

  ジンバブエでの現地転換は、スポジュメン精鉱の輸出と比べてコストをRmb10k/t LCE超削減すると見積もられている。

  リスク

  コバルト・銅価格の下落、前駆体需要の低迷、インドネシアのニッケルプロジェクトの立ち上がり遅延。

主要データ

• 目標株価Rmb75.00Morgan Stanleyの目標株価。
• 終値Rmb35.182026年9月17日GMT時点。
• 示唆される上昇余地113%記載された目標株価に対する上昇余地。
• 石膏由来の酸生産コストc.US$200/t推定生産コスト。
• 石膏由来の酸プロジェクトの設備投資c.US$350mn推定設備投資。
• 硫黄需要の充足割合c.30%立ち上がり後にHuayueとHuafeiの硫黄需要を満たし得る割合。
• Huaxin OSEBFのニッケル生産目標c.40kt来年のニッケル生産目標。
• 2027年ジンバブエのリチウム出荷目標100-120kt LCEリチウム化学品70-80ktとスポジュメン精鉱50ktを含む。
• 現地転換によるコスト削減>Rmb10k/t LCEスポジュメン精鉱の輸出との比較。

影響と示唆

レポートは、硫黄とニッケルの自給率向上が操業コストを低下させ、ジンバブエでの現地転換がリチウム事業の経済性を改善し得ると論じている。これらの効果の実現は、プロジェクトの立ち上がり、戦略的パートナーの参画、ジンバブエによるスポジュメン精鉱輸出許可の継続に依存する。

リスク

• コバルト価格と銅価格が予想を下回る可能性がある。
• 需要が予想より弱い場合、NCM前駆体の販売量が予想を下回る可能性がある。
• インドネシアのニッケルプロジェクトの立ち上がりが予想より遅れる可能性がある。
• ジンバブエの出荷目標は、スポジュメン精鉱の輸出許可が継続することに依存する。

注目点

• 石膏由来の酸生産の立ち上がり進捗と、HuayueおよびHuafeiの硫黄需要への寄与。
• Huaxin OSEBFニッケルプロジェクトの生産進捗と戦略的パートナーの参画。
• 2027年ジンバブエのリチウム出荷目標に向けた進捗と輸出許可の状況。
• コバルト・銅価格の動向、NCM前駆体需要、インドネシアのニッケルプロジェクトの実行状況。