Zijin Mining Group（02899） レポート解説

概要

この現地調査アップデートは、Zijin Mining Groupの西蔵におけるJuno/Xianglong、Lakkor、Xiongcunの各プロジェクトを検証する。Morgan Stanleyは、3プロジェクトが銅とリチウムの明確な中期成長をもたらすとみる一方、尾鉱能力、承認、実行が依然として重要な制約であると強調する。

主要見解

Morgan Stanleyの中心的な結論は、Zijin Miningの西蔵における3プロジェクトが、銅とリチウムの明確な中期成長をもたらすというものだ。Juno/Xianglongでは、Phase Iの建設が72%完了し、尾鉱建設は93%完了している。このプロジェクトは28年間にわたり約76ktpaの銅を生産する設計である。鉱石の約85%が酸化鉱で回収率が約50%にとどまるため、初期操業コストはRmb47–48k/tと高い見込みだが、酸化鉱の比率低下に伴い2031年以降はコストが低下するとレポートは見込む。設備投資はRmb7.5–7.8bnで、Rmb8.3bnの計画を下回って進捗している。ただし、買収時の前提は100ktpaだったものの、尾鉱能力が達成可能な生産量を制約する。電動化も進んでおり、112台の電動トラックは車両群の約85%を占める。 Lakkorのリチウムでは、レポートは2.16mt LCEの埋蔵量を挙げる。20ktpa能力のPhase Iは約1年でランプアップし、同業他社より大幅に速く、コストは約Rmb35k/tと見積もられている。Phase IIは1H28から50ktpaを目標とし、早ければ2028年1月に開始する可能性があり、コストを約Rmb32k/tへ低下させうる。設備投資は約Rmb5bnであり、Morgan Stanleyは承認進捗を拡張計画の時期を左右する重要条件と位置付ける。 Xiongcunは2028年10月の生産開始を見込み、2029/30年頃のフルランプアップ時には約50ktpaの銅に加え、相応の金・銀副産物を目標とする。設備投資は約Rmb6.5bnである。西蔵のポートフォリオ全体では、新規能力が厳しく規制されているため、Morgan Stanleyは尾鉱政策を開発上の最大のボトルネックとみる。土地承認とロイヤルティ変更の可能性が不確実性を加える一方、低品位鉱石と廃棄物の再利用は追加的な資源・能力上振れの余地となりうる。 レポートはOverweight評価、Attractiveの業界見通し、HK$61.00の目標株価を維持する。提示された評価アプローチは、7.5%のWACC、1.4 beta、3%の定常状態収益成長率を用いたA株DCF評価に基づき、0.87のCNY/HKD為替レートと10%のA-Hプレミアムで調整している。Morgan Stanleyのモデルでは、純利益はFY2025のRmb51.8bnからFY2026のRmb76.0bn、FY2027のRmb86.3bn、FY2028のRmb90.5bnへ増加し、P/EとEV/EBITDA倍率は低下する見通しである。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、建設進捗、設計能力、鉱石と回収率の特性、操業コストの推移、設備投資、ランプアップ時期、許認可上の制約を通じて西蔵の3プロジェクトを評価する。次に、プロジェクトの予想生産量をZijinの中期成長見通しに結び付け、為替レートとA-Hプレミアムの前提を通じてA株DCF目標株価を香港株の目標株価へ換算する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  Morgan Stanleyは、7.5%のWACC、1.4 beta、3%の定常状態収益成長率を用いたDCFモデルでA株の目標株価を導出し、CNY/HKD為替レートとA-Hプレミアムで調整している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zijin Mining Group (2899.HK)

  主要なカバレッジ企業であり、西蔵の銅・リチウムプロジェクトが本アップデートの焦点である。

  強み

  3プロジェクトが明確な中期成長をもたらし、Lakkor Phase Iは同業より大幅に速くランプアップし、Juno/Xianglongの設備投資は予算を下回って進捗している。

  弱み

  Juno/Xianglongは酸化鉱と低い回収率により初期コストが高く、尾鉱能力が達成可能な生産量を制約する。

  比較

  Lakkor Phase Iは約1年でランプアップし、同業他社より大幅に速かった。

  リスク

  銅、金、リチウム価格の下落、プロジェクト実行の未達、地政学的な生産中断、西蔵における尾鉱・承認上の制約。

主要データ

• Juno/Xianglong Phase Iの建設進捗72%尾鉱建設は93%完了している。
• Juno/Xianglongの設計能力~76ktpa Cu設計上の生産期間は28年で、尾鉱能力により生産量は100ktpaの買収前提に制約される。
• Juno/Xianglongの初期コストRmb47–48k/t鉱石の約85%が酸化鉱で回収率が約50%のため高く、2031年以降の低下が見込まれる。
• Lakkorの埋蔵量2.16mt LCEPhase Iの能力は20ktpaで、Phase IIは1H28から50ktpaを目標とする。
• Lakkorのコスト~Rmb35k/t; ~Rmb32k/t after Phase IIPhase IIは早ければ2028年1月に開始する可能性がある。
• Xiongcunの生産目標~50ktpa Cu2028年10月の初回生産と2029/30年頃のフルランプアップを目標とし、金・銀副産物を伴う。
• FY2026の予想純利益Rmb76.0bnFY2025のRmb51.8bnと比較し、FY2027とFY2028の予想はそれぞれRmb86.3bnとRmb90.5bn。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、西蔵のプロジェクト群がZijinの中期的な銅・リチウム生産成長を強化するとみる。その寄与の時期と規模は、尾鉱能力、土地・プロジェクト承認、実行、大宗商品価格の条件に左右される。

リスク

• 銅、金、リチウム価格が前提より弱くなる可能性がある。
• プロジェクト実行が期待に届かない可能性がある。
• 地政学的リスクが生産を中断させる可能性がある。
• 厳格な尾鉱能力規制、土地承認、ロイヤルティ変更の可能性が、西蔵プロジェクトの遅延または制約につながる可能性がある。

注目点

• Juno/Xianglongの完工進捗と尾鉱能力。
• Lakkor Phase IIの承認と時期、ならびに2028年1月に開始する可能性。
• Xiongcunの2028年10月の初回生産と2029/30年頃のフルランプアップに向けた進捗。
• 大宗商品価格の動きと、低品位鉱石または廃棄物再利用の機会に関する進捗。