Zijin Mining Group（02899）研报解读

概览

这份现场调研更新考察了紫金矿业集团在西藏的Juno/Xianglong、Lakkor和Xiongcun项目。Morgan Stanley认为，三个项目将带来清晰可见的中期铜和锂增长，同时强调尾矿产能、审批和执行仍是关键约束。

核心观点

Morgan Stanley的核心结论是，紫金矿业的三个西藏项目将带来清晰可见的中期铜和锂增长。在Juno/Xianglong方面，一期建设已完成72%，尾矿设施建设已完成93%。该项目设计为在28年内生产约76ktpa铜。由于约85%的矿石为氧化矿且回收率仅约50%，初始运营成本预计较高，为Rmb47–48k/t；报告预计，随着氧化矿占比下降，成本将在2031年后下行。资本开支为Rmb7.5–7.8bn，低于Rmb8.3bn的计划预算。不过，尽管收购假设为100ktpa，尾矿产能限制了可实现的产量。项目电气化已取得进展，112辆电动卡车约占车队的85%。 对于Lakkor锂项目，报告提及其拥有2.16mt LCE储量。产能20ktpa的一期在约一年内完成爬坡，速度显著快于同业，成本估计约为Rmb35k/t。二期计划自1H28起达到50ktpa，最早可能于2028年1月启动，并有望将成本降至约Rmb32k/t。项目资本开支约为Rmb5bn，Morgan Stanley将审批进展视为其扩产时间表的关键条件。 Xiongcun预计于2028年10月开始生产，并在2029/30年前后完成全面爬坡，目标为约50ktpa铜，另有可观的金银副产品。预计资本开支约为Rmb6.5bn。对于整个西藏项目组合，Morgan Stanley认为尾矿政策是主要开发瓶颈，因为新增产能受到严格控制。土地审批和潜在的特许权使用费变化增加了不确定性，而低品位矿和废料再利用可能带来额外的资源和产能上行空间。 报告维持Overweight评级、Attractive行业观点和HK$61.00目标价。所述估值方法以A股DCF估值为基础，采用7.5%的WACC、1.4 beta和3%的永续收入增长假设，并按0.87的CNY/HKD汇率和10%的A-H溢价进行调整。Morgan Stanley模型显示，预计净利润将从FY2025的Rmb51.8bn增至FY2026的Rmb76.0bn、FY2027的Rmb86.3bn和FY2028的Rmb90.5bn，同时P/E和EV/EBITDA倍数下降。

分析框架

Morgan Stanley通过建设进度、设计产能、矿石及回收率特征、运营成本走势、资本开支、爬坡时间和许可限制来评估三个西藏项目。随后，报告将项目预期产量与紫金的中期增长前景联系起来，并通过汇率和A-H溢价假设，将A股DCF目标价换算为香港上市股票目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Morgan Stanley采用DCF模型得出A股目标价，模型使用7.5%的WACC、1.4 beta和3%的稳态收入增长假设，随后根据CNY/HKD汇率和A-H溢价进行调整。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zijin Mining Group (2899.HK)

  主要覆盖公司；其西藏铜和锂项目是本次更新的重点。

  优势

  三个项目提供清晰可见的中期增长；Lakkor一期爬坡速度显著快于同业；Juno/Xianglong资本开支低于预算。

  劣势

  受氧化矿和较低回收率影响，Juno/Xianglong初始成本较高，且尾矿产能限制可实现产量。

  对比

  Lakkor一期在约一年内完成爬坡，速度显著快于同业。

  风险

  铜、金和锂价格走弱、项目执行不及预期、地缘政治导致生产中断，以及西藏尾矿和审批限制。

关键数据

• Juno/Xianglong一期建设进度72%尾矿设施建设已完成93%。
• Juno/Xianglong设计产能~76ktpa Cu设计生产期限为28年；尾矿产能使实际产量低于100ktpa的收购假设。
• Juno/Xianglong初始成本Rmb47–48k/t成本较高是因为约85%的矿石为氧化矿且回收率约50%；预计2031年后下降。
• Lakkor储量2.16mt LCE一期产能为20ktpa，二期计划自1H28起达到50ktpa。
• Lakkor成本~Rmb35k/t; ~Rmb32k/t after Phase II二期最早可能于2028年1月启动。
• Xiongcun产量目标~50ktpa Cu计划于2028年10月实现首次生产，并在2029/30年前后全面爬坡，同时产出金银副产品。
• FY2026预计净利润Rmb76.0bn相比FY2025的Rmb51.8bn；FY2027和FY2028的预期分别为Rmb86.3bn和Rmb90.5bn。

影响与含义

Morgan Stanley认为，西藏项目组合将强化紫金的中期铜和锂产量增长。这一贡献的时间和规模取决于尾矿产能、土地和项目审批、执行情况及大宗商品价格条件。

风险

• 铜、金和锂价格可能弱于假设。
• 项目执行可能不及预期。
• 地缘政治风险可能扰乱生产。
• 严格的尾矿产能管控、土地审批和潜在的特许权使用费变化可能延迟或限制西藏项目开发。

后续跟踪

• Juno/Xianglong的完工进度和尾矿产能。
• Lakkor二期的审批和时间安排，包括其可能于2028年1月启动。
• Xiongcun实现2028年10月首次生产并在2029/30年前后全面爬坡的进展。
• 大宗商品价格变动，以及低品位矿或废料再利用机会的进展。