紫金矿业上半年业绩符合预期，强劲现金流与利润增长支撑维持“买入”

概览

报告回顾紫金矿业1H26业绩，并从分业务盈利、成本、现金流、增长预测和估值角度解释维持A股与H股“买入”评级的原因。上半年利润整体符合预期，铜业务表现较强，黄金和锂业务低于高盛预期，但自由现金流及资产负债表显著改善。

核心观点

紫金矿业1H26实现净利润Rmb39.2bn、每股收益Rmb1.47，均同比增长68%，与此前业绩预告一致。剔除公允价值收益和汇兑损失等一次性项目后，经常性净利润为Rmb38.8bn，同比增长77%，大致符合高盛预测和彭博一致预期。公司宣布每股Rmb0.42的中期现金股息，对应28%的派息率，高于1H25的25%。整体毛利润比高盛预期低5%，但较低的销售及管理费用和所得税费用抵消了毛利缺口，使最终利润仍大致符合预期。 经营层面，公司1H26矿产金产量同比增长13%；若剔除Kamoa，矿产铜产量同比增长5%。不过，黄金和锂业务利润弱于预期，超过了铜业务好于预期的正面贡献。高盛估算黄金和铜的单位销售成本分别同比上升约11%和13%，原因包括矿石品位下降、开采推进后运输距离延长、商品价格上涨带来的权利金增加，以及报告所称中东冲突后柴油和药剂成本上升。 铜业务贡献总毛利润的39%。矿产铜毛利润同比增长58%，比高盛预测高7%，主要受较高实现售价及较低于预期的成本推动。铜实现均价同比上涨36%，低于基准铜价39%的涨幅，但铜精矿和阴极铜售价均好于高盛预测。计入Kamoa权益产量后，矿产铜产量同比下降6%，因为巨龙和科卢韦齐的增长未能完全抵消Kamoa减产，但这一产量表现符合预期。铜单位销售成本同比增加13%，公司归因于矿石品位下降、柴油和药剂成本上升以及商品价格走高带来的权利金增加。 黄金业务贡献总毛利润的47%。矿产金毛利润同比增长92%，但比高盛预期低7%，主要因为实现售价偏低、单位成本高于预期。黄金实现均价同比上涨45%，低于基准金价53%的涨幅；矿产金产量同比增长13%，但仍比高盛预测低7%，主要受海外金矿产量偏低影响。黄金单位销售成本同比上升11%，并比高盛预期高3%。 锂业务贡献总毛利润的4%。锂业务毛利润同比增至26倍，但因实现售价较低而比高盛预期低26%。高盛估算碳酸锂当量实现均价同比上涨129%，低于中国碳酸锂现货价格144%的涨幅，可能与部分产品以锂矿石形式销售有关。碳酸锂当量总产量同比增至6倍，大致符合预期；单位销售成本同比增加21%，但比高盛预测低20%。 费用和税务也对利润形成支撑。销售及管理费用同比增长33%，但低于预期，高盛认为可能反映更好的成本控制；财务费用同比下降45%，但仍高于其预测。所得税费用比预测低18%，高盛估算1H26实际税率为22%，同比上升5%，但低于预期。 现金流是本次业绩的突出改善项。经营现金流同比增长92%，增速超过利润；投资现金流同比下降37%，报告将其归因于资本开支减少。自由现金流由1H25的-Rmb0.3bn转为1H26的Rmb37.2bn。受自由现金流改善推动，净负债率从2025年末的53%降至2026年6月底的36%，显示利润增长正在转化为更强的现金创造能力和去杠杆效果。 高盛将紫金矿业2026年盈利预测上调2%，以反映年初至今商品价格的盯市变化；同时把2028年盈利预测上调32%，主要因为长期铜价假设由US$10,000/t提高至US$13,700/t，与其全球商品团队预测对齐。高盛预计2026年经常性利润由2025年的Rmb50.9bn增至Rmb80.6bn，同比增长58%，动力来自金、铜价格上涨以及金、铜产量同比增长5%-12%。作为增长基础，紫金矿业2025年铜产量为1,085kt、黄金产量为89.5t；铜的主要终端市场包括电网、家电、机械和电动车。 模型预计2026E、2027E和2028E每股收益分别为Rmb3.05、Rmb3.41和Rmb3.65，对应市盈率10.9倍、9.7倍和9.0倍；自由现金流收益率分别为9.7%、9.7%和10.9%。同期净债务/权益预计由2026E的9.6%降至2027E的-5.9%和2028E的-18.4%，延续现金流改善及资产负债表强化的逻辑。 估值方法保持不变，仍以历史市净率与ROE的相关关系定价。H股/A股分别采用2026E市净率4.7倍/5.2倍，其中H股此前为4.8倍，A股维持5.2倍；对应ROE假设由36.4%提高至37.0%。该估值还对应基于长期铜价隐含每股收益计算的H股/A股市盈率14倍/15.5倍，位于全球同业12-16倍中周期估值区间的平均水平至高端。高盛估算，在公司实现2028年目标的条件下，当前H股股价隐含铜价仅US$9,090/t，比US$14,113/t的现货水平低36%，因此认为估值具有吸引力。报告维持A/H股“买入”评级及HK$51.0/Rmb49.0的12个月目标价不变。

分析框架

高盛先将1H26净利润和经常性利润与此前业绩预告、自身预测及市场一致预期比较，再按铜、黄金和锂业务拆分产量、实现售价、单位成本与毛利润差异。随后分析费用、税率、经营现金流、资本开支和杠杆变化，评估利润向自由现金流的转化。预测环节根据商品价格盯市及全球商品团队的铜价假设调整盈利模型，最后通过历史市净率与ROE关系定价，并用长期铜价隐含市盈率、全球同业区间及股价隐含铜价进行交叉检验。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分业务量价成本拆分

  报告分别考察铜、黄金和锂业务的产量、实现售价、单位销售成本及毛利润，以解释各业务同比增长及相对预测的偏差。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  经营现金流减去资本开支后的自由现金流分析

  报告用经营现金流增长、投资现金流及资本开支变化解释自由现金流由负转正，并进一步连接到净负债率下降。

• 估值方法PB 估值

  历史市净率与ROE相关性估值

  高盛根据紫金矿业历史P/B与ROE的关系，为H股和A股分别采用2026E P/B 4.7倍和5.2倍，并以37.0%的ROE支持目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  长期铜价隐含每股收益的市盈率交叉检验

  报告将目标价换算为H股/A股14倍/15.5倍市盈率，并与全球同业12-16倍的中周期估值区间比较，以检验估值结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 紫金矿业H股（2899.HK）

  报告认为其受益于金铜价格和产量增长、自由现金流改善及去杠杆，维持“买入”评级。

  优势

  1H26利润符合预期，自由现金流转正至Rmb37.2bn；当前股价隐含铜价为US$9,090/t，比现货水平低36%。

  劣势

  黄金和锂业务毛利润低于预期，黄金、铜单位成本同比上升。

  对比

  目标估值对应14倍长期铜价隐含EPS市盈率，处于全球同业12-16倍中周期区间的平均水平。

  风险

  金铜价格波动、项目进度缓慢以及海外资产的汇率与国家风险。

• 紫金矿业A股（601899.SS）

  报告认为其同样受益于金铜价格和产量增长、现金流改善及盈利兑现，维持“买入”评级。

  优势

  预计2026年经常性利润同比增长58%，资产负债表随自由现金流改善而强化。

  劣势

  部分业务实现售价低于基准价格涨幅，单位成本上升且海外金矿产量低于预期。

  对比

  目标估值对应15.5倍长期铜价隐含EPS市盈率，位于全球同业12-16倍中周期区间的高端。

  风险

  金铜价格波动、项目执行与进度风险，以及海外资产的汇率与国家风险。

关键数据

• 1H26净利润Rmb39.2bn同比增长68%，符合此前业绩预告
• 1H26每股收益Rmb1.47/sh同比增长68%
• 1H26经常性净利润Rmb38.8bn同比增长77%，大致符合高盛预测及彭博一致预期
• 1H26中期股息Rmb0.42/sh派息率28%，1H25为25%
• 1H26自由现金流Rmb37.2bn1H25为-Rmb0.3bn
• 2026年6月底净负债率36%2025年末为53%
• 铜业务毛利润占比39%矿产铜毛利润同比增长58%，比高盛预期高7%
• 黄金业务毛利润占比47%矿产金毛利润同比增长92%，但比高盛预期低7%
• 锂业务毛利润占比4%锂业务毛利润同比增至26倍，但比高盛预期低26%
• 2026E经常性利润Rmb80.6bn较2025年的Rmb50.9bn增长58%
• 2028E铜价假设US$13,700/t此前为US$10,000/t
• H股隐含铜价US$9,090/t在实现2028E目标的条件下，比US$14,113/t现货水平低36%
• 2026E H股/A股P/B4.7x/5.2x对应ROE 37.0%；此前为4.8x/5.2x及ROE 36.4%
• H股/A股目标估值P/E14x/15.5x全球同业中周期估值区间为12-16x
• 2026E-2028E EPSRmb3.05/Rmb3.41/Rmb3.65对应P/E 10.9x/9.7x/9.0x
• 12个月目标价HK$51.0/Rmb49.0H股/A股目标价维持不变

影响与含义

报告认为，上半年利润符合预期、自由现金流大幅改善及净负债率下降，证明商品价格和产量增长正更有效地转化为现金与资产负债表改善。尽管黄金、锂业务及单位成本存在压力，铜业务超预期、费用控制和较低税费提供了抵消。结合2026年预计58%的经常性利润增长、2028年上调后的铜价假设以及当前股价隐含铜价低于现货水平，高盛认为A股和H股估值仍具吸引力。

风险

• 金价每变动US$100/oz，2026E盈利变动1.5%；铜价每变动US$0.10/lb，2026E盈利变动1.1%。
• 项目执行不及预期或进度缓慢可能削弱公司维持增长的能力。
• 海外资产面临汇率及所在国家风险。