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紫金矿业1Q26业绩符合预期，金铜成本环比下降
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紫金矿业1Q26业绩符合预期，金铜成本环比下降
Morgan Stanley维持紫金矿业2899.HK“Overweight”评级，认为1Q26净利润同比接近翻倍，金、铜、锂单位成本环比改善，股息政策也有所提升。
- 1Q26净利润为人民币201亿元，高于1Q25的人民币102亿元和4Q25的人民币139亿元，受益于金属价格上涨和产量提升。
- 黄金产量23.5吨，同比+23%，环比-4.5%；铜产量259kt，同比-9.9%，环比+1.6%；锂产量16.2kt LCE，环比+22.4%。
- 主要金属单位成本环比下降：黄金至人民币276元/克，环比-5.8%；铜至人民币27k/吨，环比-3.4%；锂至人民币39.1k/吨LCE，环比-14%。
- 公司公布2026-2028年三年股息计划，平均派息率目标为35%，高于上一轮三年计划的30%。
研报解读
概览
本报告为Morgan Stanley对紫金矿业2899.HK的1Q26业绩点评。报告认为公司一季度业绩整体符合预期，盈利增长主要来自更高的金属价格和产量，同时金、铜、锂单位成本均实现环比下降。
核心观点
核心观点是：紫金矿业1Q26经营表现稳健，成本端环比改善增强盈利质量；Julong二期已于1月下旬投产并爬坡，Manono项目预计2026年6月投产，有望支撑锂产量目标；新三年股息计划提升至35%平均派息率，增强股东回报可见度。
分析框架
报告采用业绩对比、产销量和单位成本拆解、估值模型和风险情景分析。业绩部分重点比较1Q26与1Q25、4Q25；估值部分以DCF为基础，并结合A股目标价、汇率和A-H溢价调整得到H股目标价。
方法论与常识提炼
DCF估值
报告基于DCF模型，关键假设包括7.5%的WACC、1.4 beta和3%的长期稳定收入增长率。
Morgan Stanley内部预测框架
报告中财务指标除特别说明外基于Morgan Stanley ModelWare框架。
相对评级体系
Overweight表示未来12-18个月股票总回报预期在风险调整后高于分析师行业覆盖范围的平均水平。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Zijin Mining Group (2899.HK)报告主体及H股覆盖标的
- 优势
- 盈利同比大幅增长，金铜锂成本环比下降，Overweight评级和44%目标价上行空间体现正面预期。
- 劣势
- 铜产量同比下降，部分业务受Kamoa等项目影响，成本同比仍高于去年。
- 对比
- 1Q26净利润高于1Q25和4Q25；黄金产量同比提升但环比下降，铜产量同比下降但环比小幅回升。
- 风险
- 铜价走弱、项目执行不及预期、地缘政治导致生产中断。
- Zijin Mining Group (601899.SS)同一公司A股映射标的
- 优势
- 报告估值方法提及基于A股目标价并调整汇率和A-H溢价。
- 劣势
- A-H溢价和汇率假设会影响H股目标价换算。
- 对比
- H股目标价由A股DCF目标价经CNY/HKD汇率0.9及5% A-H溢价调整而来。
- 风险
- 汇率、A-H价差和市场风险偏好变化可能影响相对估值。
- 铜业务核心商品敞口
- 优势
- 铜单位成本环比下降，Julong二期投产并爬坡，1Q26 Julong生产60kt铜。
- 劣势
- 1Q26铜产量同比下降9.9%。
- 对比
- 铜单位成本环比-3.4%，但同比+11.9%。
- 风险
- 全球需求走弱、美国衰退担忧、中国政策支持不足或主要铜生产国供应扰动变化。
- 黄金业务核心商品敞口
- 优势
- 黄金产量同比+23.2%，ASP同比+64.9%，支撑盈利增长。
- 劣势
- 黄金产量环比-4.5%，销售量环比-3.3%。
- 对比
- 黄金单位成本环比-5.8%，但同比+9.9%。
- 风险
- 金价回落或成本同比压力延续。
- 锂业务成长及项目爬坡敞口
- 优势
- 锂产量环比+22.4%，单位成本环比-14%，Manono项目预计2026年6月投产。
- 劣势
- 仍依赖项目按期投产和爬坡。
- 对比
- Manono投产预期将贡献公司120kt LCE年度产量目标。
- 风险
- 项目执行延迟、锂价波动和产量目标不达预期。
关键数据
- 1Q26净利润人民币201亿元对比1Q25人民币102亿元、4Q25人民币139亿元；同比+97.5%，环比+44.3%。
- 1Q26收入人民币984.98亿元同比+24.8%，环比+3.8%。
- 1Q26黄金产量23.5吨同比+23.2%，环比-4.5%。
- 1Q26铜产量259,214吨同比-9.9%，环比+1.6%；同比下降主要受Kamoa影响。
- 1Q26锂产量16.2kt LCE环比+22.4%。
- 黄金单位成本人民币276元/克同比+9.9%，环比-5.8%。
- 铜单位成本人民币26,969元/吨同比+11.9%，环比-3.4%。
- 锂单位成本人民币39.1k/吨LCE环比-14%。
- 2026-2028年股息计划平均派息率35%高于上一轮三年计划的30%，也高于2024-2025年实际32-33%的水平。
- 目标价与上行空间HK$55.00；44%基于HK$38.20收盘价测算。
影响与含义
报告对紫金矿业的投资含义偏正面：一季度业绩未偏离预期，成本改善和项目爬坡为后续盈利提供支撑，较高派息目标提升股东回报吸引力。主要不确定性仍来自铜价周期、项目执行和地缘政治扰动。
风险
- 铜价因经济数据恶化、美国衰退担忧或中国政策支持不足而走弱。
- 项目执行不及预期，影响产量爬坡和资源兑现。
- 地缘政治风险导致生产中断。
- 金属价格波动可能削弱盈利和估值支撑。
- A-H溢价、汇率和DCF关键假设变化可能影响目标价。
后续跟踪
- 铜价、金价和锂价走势及其对ASP和利润率的影响。
- Julong二期爬坡进度及铜产量贡献。
- Manono项目能否在2026年6月按计划投产。
- 2026-2028年35%平均派息率计划的执行情况。
- 单位成本改善是否可持续，尤其是汇率、销售结构和运营效率对成本的影响。