紫金矿业1Q26盈利符合预期，量增与成本控制支撑后续增长
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紫金矿业1Q26盈利符合预期，量增与成本控制支撑后续增长
J.P. Morgan认为紫金矿业1Q26在产量尚未充分释放的情况下仍实现Rmb20bn盈利，铜金价格、低成本矿山爬坡和去杠杆共同强化FY26增长可见度。
- 1Q26归母净利润Rmb20.079bn，同比增98%、环比增44%，基本符合J.P. Morgan预期，并达到JPMe/BBGe FY26预测的24%/25%。
- 矿产金和矿产铜分别贡献总毛利约48%和35%，受益于金价、铜价上涨以及低成本矿山贡献增加。
- 1Q26经营现金流Rmb27.832bn，自由现金流Rmb21.998bn，净负债率环比下降9.3个百分点至31%。
- 虽然铜、金产量均仅完成FY26指引约22%，但报告预计2Q起锂矿和其他项目爬坡将带来更明显的产量释放。
研报解读
概览
本报告为J.P. Morgan对紫金矿业1Q26业绩的首评。报告认为，公司在产量进度低于线性25%季度水平的情况下仍实现符合预期的盈利，说明价格实现和成本效率强于预期。报告继续看好铜和黄金价格前景，并将紫金矿业A/H及Zijin Gold列为板块首选。
核心观点
核心观点是：第一，1Q26盈利质量较强，核心净利润Rmb18.459bn，同比增87%；第二，矿产金和矿产铜单位毛利分别达到Rmb782/g和Rmb56,649/t，受价格上涨和成本控制驱动；第三，生产进度短期偏慢主要受Kamoa-Kakula减产影响，其他矿山总体按计划推进；第四，后续季度随着铜、金、锂项目爬坡，盈利共识有上修空间。
分析框架
报告从业绩拆分、产销量、单位售价、单位成本、毛利贡献、现金流、资产负债表和估值方法多维度评估紫金矿业，并分别给出A股、H股及Zijin Gold International - H的目标价和风险判断。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
紫金矿业A股Dec-26目标价Rmb50基于DCF估值，采用11% WACC和2.5%终值增长率，对应FY26E 16x P/E和10x EV/EBITDA。
A/H股溢价映射
紫金矿业H股Dec-26目标价HK$55基于相对A股目标价的三个月平均A/H溢价3%，对应FY26E 15x P/E和9x EV/EBITDA。
分部估值
Zijin Gold International - H的HK$240目标价基于SOTP方法，采用50% NPV和50% 12个月滚动20x目标P/E的等权组合，NPV部分WACC为7%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 紫金矿业A股 601899.SS核心覆盖标的
- 优势
- 盈利符合预期，铜金价格受益，成本控制改善，净负债率下降，目标价Rmb50.00。
- 劣势
- 1Q26铜、金产量完成度仅约22%，部分项目仍处于爬坡阶段。
- 对比
- 报告称紫金矿业A/H与Zijin Gold为板块首选，紫金矿业A股估值基于DCF。
- 风险
- 铜产量指引未达、海外矿山地缘风险、金铜价格弱于预期、并购延迟或未完成。
- 紫金矿业H股 2899.HK同一公司H股映射
- 优势
- Overweight评级，目标价HK$55.00，受益于与A股相同的盈利增长和价格周期。
- 劣势
- H股目标价受A/H溢价假设影响。
- 对比
- 目标价基于A股目标价及三个月平均A/H溢价3%。
- 风险
- 与A股类似，同时受香港市场流动性和估值折溢价变化影响。
- Zijin Gold International - H 2259.HK紫金矿业子公司及黄金增长平台
- 优势
- 九座矿山横跨四大洲，2023至2025年黄金产量CAGR为15%，报告预测2025至2028年盈利CAGR为64%。
- 劣势
- AISC升至US$1,638/oz，受到更高矿权税影响。
- 对比
- 估值采用SOTP，HK$240目标价对应FY26E/FY27E 18x/13x P/E。
- 风险
- 金价波动、海外司法辖区运营风险、项目建设延迟、Buriticá金矿非法采矿、Allied Gold收购延迟或未完成、IPO锁定期到期后的抛压。
关键数据
- 1Q26归母净利润Rmb20.079bn同比+98%，环比+44%，基本符合JPMe Rmb20bn。
- 1Q26核心盈利Rmb18.459bn同比+87%，环比+11%。
- 矿产金销量22.154t环比-3%；单位毛利Rmb782/g，同比+100%、环比+23%。
- 矿产铜销量222.758kt与4Q25基本持平；单位毛利Rmb56,649/t，同比+49%、环比+24%。
- 1Q26经营现金流Rmb27.832bn同比+122%，环比+19%。
- 1Q26自由现金流Rmb21.998bn同比+196%，环比+47%。
- 净负债率31%较4Q25下降9.3个百分点。
- Zijin Gold 1Q26盈利US$807mn同比+385%，环比+16%，约占BBGe FY26预测22%。
影响与含义
报告预计紫金矿业盈利共识将上修，因为公司在生产进度低于全年指引25%的情况下仍交出符合预期的业绩，显示价格和成本端弹性较强。短期股价反应预计偏正面，中期取决于剩余季度产量释放、铜金价格延续性以及并购完成情况。
风险
- Kamoa-Kakula减产导致FY26铜产量指引存在未达风险。
- 海外矿山面临地缘政治、监管、税费和运营风险。
- 金价和铜价若弱于预期，将压缩盈利和估值弹性。
- Allied Gold或Chifeng相关收购若延迟或未完成，可能拖累产量和盈利预测。
- 并购支付价格若高于最终回报，可能损害资本效率。
- 海外矿权税上升已推高销售税率，后续仍需观察。
后续跟踪
- 2Q26及后续季度矿产铜、矿产金和锂产量爬坡是否兑现。
- Kamoa-Kakula全年产量指引和实际产出进展。
- Tres Quebradas Salar、Lakkor Tso Salar、Xiangyuan硬岩锂矿及Manono Northeast项目投产进度。
- 金价、铜价走势及单位成本是否继续改善。
- Allied Gold收购完成时间及对Zijin Gold 2H26产量贡献。
- 销售税和海外矿权税变化对利润率的影响。