紫金矿业2Q26净利润同比增长45.4%，业绩符合预期且核心判断基本不变

概览

报告评估紫金矿业2026年上半年及第二季度业绩，并从黄金、铜、锂、其他金属和可再生能源业务拆解增长与成本变化。摩根士丹利认为业绩总体符合预期，未来12个月一致预期EPS方向不变，原有投资判断基本未受影响。

核心观点

盈利方面，紫金矿业1H26净利润为人民币392亿元，与初步业绩一致；2Q26净利润为人民币191亿元，环比下降4.4%、同比增长45.4%。剔除非经常性项目后，1H26经常性净利润为人民币380亿元，2Q26为人民币196亿元，环比增长6.1%、同比增长66.7%。摩根士丹利据此将财务结果判断为符合市场预期，并认为未来12个月一致预期EPS方向不变、原有投资判断基本不变。 黄金仍是核心利润来源。1H26黄金产量同比增长13.4%至46.7吨，增量主要来自ZGI；2Q26产量为23.2吨，环比下降1%、同比增长5%。黄金在1H26贡献41.7%的毛利润，显示其对整体盈利的主导作用。不过，2Q26黄金生产成本环比上升11%、同比上升13%，产量增长与成本抬升同时存在。 铜业务的产量和成本压力更突出。1H26铜产量为534千吨；剔除KK产量后，铜产量同比增长5%。2Q26铜产量为275千吨，环比增长6%、同比下降1%，铜业务贡献1H26毛利润的33.8%。KK的FY26产量指引下调，预计将令紫金矿业应占铜产量减少22—57千吨，并给公司FY26铜产量1.2百万吨的目标带来压力。与此同时，2Q26铜生产成本环比上升4%、同比上升15%；公司将其归因于入选品位下降、原材料价格上涨、运输距离延长、特许权使用费提高以及副产品分类单列。 锂业务在Manono投产后开始放量。1H26锂产量为43.6千吨LCE，其中2Q26达到27.4千吨；锂业务贡献1H26毛利润的3.4%。其他小金属产量也有所增长：钨产量为2.6千吨，同比增长20%；钼产量为6.3千吨，同比增长7%。包括钼、钨、铁、钴和硫等在内的其他产品，在内部抵销后占1H26收入的19%、毛利润的15.5%，为黄金和铜之外提供了多元化贡献。 可再生能源业务延续较快扩张，装机容量同比增长27.6%至1.15GW，发电量增长31.2%至635.8GWh。虽然其利润贡献未在报告中单独披露，但上述数据表明公司配套能源能力继续提升。 摩根士丹利模型预计，2025年至2028年每股收益分别为人民币1.89元、2.86元、3.25元和3.41元，净收入分别为人民币3,410亿元、4,790亿元、5,110亿元和5,160亿元，净利润分别为人民币518亿元、760亿元、863亿元和905亿元。同期市盈率依次为16.4倍、11.5倍、10.2倍和9.7倍，市净率为4.6倍、3.5倍、2.8倍和2.3倍，EV/EBITDA为11.1倍、7.5倍、6.1倍和5.6倍；ROE分别为37.0%、41.0%、34.7%和28.7%，股息率分别为1.5%、2.2%、3.4%和3.6%。 估值采用基本情景DCF模型，核心假设为7.5%的WACC、1.4的beta以及每年3%的稳态收入增长率。H股目标价以A股目标价为基础，再按0.87的人民币兑港元汇率和10%的A/H股溢价调整，得到HK$61.00的目标价。相较2026年8月21日HK$38.56的收盘价，对应58%的上行空间；摩根士丹利维持Overweight评级和Attractive行业观点。

分析框架

报告首先将净利润和经常性净利润与初步业绩及市场预期比较，再按黄金、铜、锂、其他金属和可再生能源拆解产量、成本及毛利贡献。随后评估KK产量下调对FY26铜产量指引的影响，并结合Morgan Stanley ModelWare财务预测检视盈利和估值变化。最后以A股DCF结果为基础，通过汇率和A/H股溢价换算H股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  A股DCF估值及A/H股目标价换算

  报告以7.5%的WACC、1.4的beta和每年3%的稳态收入增长率计算A股基本情景价值，再使用0.87的人民币兑港元汇率及10%的A/H股溢价换算H股目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产品拆解产量、成本与毛利贡献

  报告分别分析黄金、铜、锂及其他金属的产量变化、生产成本和毛利占比，用于解释利润增长来源及铜业务面临的压力。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  除特别注明外，报告中的EPS、收入、净利润、估值倍数、ROE和股息率均基于Morgan Stanley ModelWare框架；带“e”的数据代表摩根士丹利研究预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 紫金矿业（2899.HK）

  报告的主要覆盖证券，目标价HK$61.00，较HK$38.56的现价对应58%上行空间。

  优势

  黄金产量增长、经常性利润强劲，且锂、小金属和可再生能源业务扩大。

  劣势

  KK减产压低应占铜产量，黄金和铜生产成本均同比上升。

  对比

  H股目标价由A股DCF价值按0.87的人民币兑港元汇率和10%的A/H股溢价换算。

  风险

  商品价格走弱、项目执行不及预期及地缘政治导致生产中断。

• 紫金矿业（601899.SS）

  A股DCF估值是H股目标价换算的基础；报告所列2026年8月21日股价为人民币34.74元，最近目标价记录为人民币58元。

  优势

  共享集团黄金、铜、锂和其他资源业务的产量增长及多元化收益。

  劣势

  铜产量指引承压，生产成本受到品位、原材料、运输和特许权使用费等因素影响。

  对比

  A股价值经汇率和A/H股溢价调整后用于确定H股目标价。

  风险

  商品价格走弱、项目爬坡或执行不及预期，以及地缘政治引发的生产中断。

关键数据

• 1H26净利润人民币392亿元与初步业绩一致
• 2Q26净利润人民币191亿元环比下降4.4%，同比增长45.4%
• 2Q26经常性净利润人民币196亿元环比增长6.1%，同比增长66.7%
• 1H26黄金产量46.7吨同比增长13.4%，增量主要来自ZGI
• 2Q26黄金产量与成本23.2吨；生产成本环比增长11%、同比增长13%产量环比下降1%、同比增长5%
• 1H26黄金毛利贡献41.7%为最大毛利来源
• 1H26铜产量534千吨剔除KK产量后同比增长5%
• 2Q26铜产量与成本275千吨；生产成本环比增长4%、同比增长15%产量环比增长6%、同比下降1%
• KK产量调整影响应占铜产量减少22—57千吨给FY26铜产量1.2百万吨指引带来压力
• 1H26锂产量43.6千吨LCE2Q26为27.4千吨，受益于Manono投产
• 小金属产量钨2.6千吨；钼6.3千吨分别同比增长20%和7%
• 可再生能源装机与发电量1.15GW；635.8GWh分别同比增长27.6%和31.2%
• 2026年预测EPS与净利润人民币2.86元；人民币760亿元Morgan Stanley ModelWare预测
• H股目标价HK$61.00相对HK$38.56现价对应58%上行空间

影响与含义

报告认为，本期业绩没有改变原有投资逻辑：黄金产量增长和较高毛利贡献继续支撑盈利，锂、其他金属及可再生能源形成补充；但KK减产以及黄金、铜成本上升限制了经营端的进一步改善。基于现有盈利预测和DCF估值，摩根士丹利维持Overweight评级及HK$61.00的H股目标价。

风险

• 铜、黄金和锂价格弱于假设可能压低盈利及估值。
• 项目执行或产能爬坡不及预期可能令产量低于计划。
• 地缘政治风险可能导致生产中断。

后续跟踪

• 关注铜、黄金和锂价格变化，价格走强构成上行情景，价格走弱构成下行情景。
• 关注KK产量下调最终令紫金矿业应占铜产量减少22—57千吨的具体落点。
• 关注公司能否实现FY26铜产量1.2百万吨的指引。
• 关注黄金和铜生产成本，以及品位、原材料价格、运输距离和特许权使用费的变化。
• 关注Manono及其他项目的产能爬坡能否带来额外产量。