业绩略低于预期，但J.P. Morgan维持紫金矿业为首选

概览

本报告是J.P. Morgan对紫金矿业与Zijin Gold International 1H26盈利预告的First Take。报告认为，两家公司2Q26盈利均略低于预期，原因包括金价环比回落、黄金和铜产量释放慢于预期、全年目标产量完成率低于50%，以及Zijin Gold成本压力高于预期。尽管短期业绩和股价反应可能承压，J.P. Morgan仍维持紫金矿业为首选，并维持相关标的Overweight评级。

核心观点

核心观点是：第一，紫金矿业1H26盈利完成度接近但略低于J.P. Morgan预期，2Q26盈利低于预期；第二，Zijin Gold 2Q26盈利低于预期更明显，成本通胀和金价压力是主要拖累；第三，黄金和铜产量在1H26均未达到全年计划的50%，但J.P. Morgan预计主要放量将集中在2H26；第四，铜和黄金中期基本面仍获看好，矿山扩张和成本控制记录支持紫金矿业到2028年超过10%的产量CAGR目标；第五，Zijin Gold并购和储量扩张构成增长平台，但Allied Gold收购进度和海外运营风险仍需跟踪。

分析框架

报告采用盈利预告拆解、产量完成率跟踪、商品价格变化、成本压力判断和DCF估值相结合的方法。短期分析聚焦2Q26与1H26实际或隐含盈利相对JPMe和BBGe全年预期的完成度；中期估值则分别使用DCF、WACC、终值增长率及隐含FY27E P/E和EV/EBITDA倍数检验目标价合理性。

方法论与常识提炼

• 盈利预告拆解First Take earnings alert review

  将公司盈利预告反推出2Q26与1H26盈利，并与JPMe、BBGe及全年预期完成度比较。

  紫金矿业和Zijin Gold的盈利低于预期，主要通过季度隐含盈利、同比和环比增速、全年估算完成比例来判断。

• 估值DCF 现金流折现

  以折现现金流估值确定Dec-27目标价。

  紫金矿业A股目标价Rmb46基于13% WACC和2%终值增长率；Zijin Gold目标价HK$170基于8.5% WACC和2.5%终值增长率。

• 相对定价A/H premium mapping

  用A股目标价和A/H溢价推导H股目标价。

  紫金矿业H股Dec-27目标价HK$50基于A股目标价及6%平均3个月A/H溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 紫金矿业A股（601899.SS / 601899 CH）

  报告核心覆盖标的，维持Overweight，为J.P. Morgan首选。

  优势

  铜和黄金贡献高，2025年分别占公司毛利36%和43%；矿山扩张和成本控制记录较好，目标到2028年实现超过10%的产量CAGR。

  劣势

  1H26黄金和铜产量完成率低于50%，2Q26盈利低于预期。

  对比

  A股Dec-27目标价Rmb46，对应FY27E P/E 13x和FY27E EV/EBITDA 8x。

  风险

  并购支付过高、海外矿山地缘政治风险、金铜价格弱于预期、Allied Gold或赤峰并购延迟或未完成。

• 紫金矿业H股（2899.HK / 2899 HK）

  紫金矿业H股映射标的，维持Overweight。

  优势

  受益于与A股相同的黄金、铜敞口和产量爬坡逻辑。

  劣势

  短期同样受盈利略低于预期、商品价格压力和产量完成率不足影响。

  对比

  H股Dec-27目标价HK$50，基于A股目标价和6%平均3个月A/H溢价，隐含FY27E P/E 12x和FY27E EV/EBITDA 7x。

  风险

  A/H溢价变化、商品价格波动、海外项目风险和并购进度不确定。

• Zijin Gold International H股（2259.HK / 2259 HK）

  紫金矿业子公司，维持Overweight。

  优势

  通过并购和储量扩张建立增长平台，2023至2025年黄金产量CAGR达15%；若Allied Gold收购在3Q26完成并从4Q26贡献，2026年黄金产量假设达到60t。

  劣势

  2Q26盈利明显低于JPMe，成本高于预期，1H26矿产金产量完成率低于50%。

  对比

  Dec-27目标价HK$170，基于DCF估值，隐含FY27E P/E 13x和FY27E EV/EBITDA 8.5x。

  风险

  金价波动、多海外司法辖区运营风险、项目建设延迟、哥伦比亚Buriticá金矿非法采矿活动、实现价格低于预期、Allied Gold收购延迟或未完成。

关键数据

• 紫金矿业2Q26报告盈利Rmb19.0bn环比-5%，同比+45%，低于JPMe。
• 紫金矿业2Q26核心盈利Rmb19.4bn环比+5%，同比+66%，低于JPMe Rmb21.5bn。
• 紫金矿业1H26报告/核心盈利Rmb39.1bn / Rmb37.9bn约为JPMe/BBGe FY26预期的49%/48%。
• Zijin Gold 2Q26隐含盈利约USD590mn环比-27%，同比+67%，低于JPMe USD830mn。
• Zijin Gold 1H26盈利约USD1.4bn同比+169%，约为JPMe/BBGe FY26预期的42%/41%。
• 紫金矿业1H26产量黄金47t；铜534kt；锂43kt分别约为JPMe/公司指引的42%/45%、48%/45%、35%/36%。
• Zijin Gold 1H26矿产金产量约27t约为JPMe/公司指引的45%/46%。
• 紫金矿业A股目标价Rmb46.00Dec-27目标价，评级Overweight。
• 紫金矿业H股目标价HK$50.00Dec-27目标价，评级Overweight。
• Zijin Gold International H股目标价HK$170.00Dec-27目标价，评级Overweight。

影响与含义

短期影响偏谨慎：盈利低于预期可能导致Zijin Gold盈利预测下修，紫金矿业共识盈利预计较平淡，股价反应可能平淡至负面。中期含义仍偏正面：如果2H26产量爬坡兑现，并且铜、黄金价格企稳或走强，紫金矿业和Zijin Gold的增长与估值支撑仍存在。

风险

• 黄金和铜价格弱于预期。
• 黄金、铜产量爬坡慢于预期，全年产量目标完成度不足。
• Zijin Gold成本通胀高于预期，包括柴油和权利金成本。
• 海外矿山地缘政治及多司法辖区运营风险。
• Allied Gold或赤峰并购延迟、未完成，或并购回报低于预期。
• US-Iran谈判、利率决策和加息预期变化导致商品价格与风险偏好波动。

后续跟踪

• 2H26黄金、铜和锂产量爬坡是否加速。
• 公司管理层对2026年剩余时间成本走势的进一步指引。
• 黄金价格和铜价走势，尤其是利率预期变化对金价的影响。
• Allied Gold收购是否在3Q26完成并从4Q26开始贡献。
• 市场共识盈利是否下修，尤其是Zijin Gold。
• 紫金矿业A/H股及Zijin Gold短期股价对业绩预告的反应。