煤价预测上调支撑盈利，金属股迎战术反弹机遇

概览

本报告主要更新了中国基础材料行业的最新数据与观点。核心变化在于受山西煤矿事故及夏季提前到来影响，摩根大通上调了2026-2028年国内动力煤价格预测，并相应上调了中国神华和兖矿能源的盈利预测及目标价，但维持“中性”评级。同时，报告分析了霍尔木兹海峡潜在重开对金属板块的影响，认为铜和黄金股具有战术性反弹潜力，而铝市虽短期承压但中长期供需缺口逻辑未变。

核心观点

煤炭板块：供需趋紧推升价格预测。5月中国原煤产量同比下降2%至3.97亿吨，进口下降8%至3330万吨。受山西煤矿事故引发的安全检查、印尼出口限制以及夏季用电高峰提前到来的共同驱动，秦皇岛5500大卡动力煤现货价格在6月中旬升至约860元/吨。摩根大通据此将2026年国内动力煤均价预测上调15%至805元/吨，并预计2026年国内煤炭市场将出现3200万吨的供给缺口。基于此，上调中国神华2026-2028年盈利预测2-7%，目标价从43元上调至45元（A股）；上调兖矿能源同期盈利预测20-31%，目标价从18元上调至20元（A股）。 有色金属板块：地缘政治缓和带来交易机会。随着美伊紧张局势缓解及霍尔木兹海峡可能重开的预期，此前因避险情绪受压的金属股有望迎来战术性反弹。报告首选紫金矿业（铜/金）作为受益标的。铝市方面，虽然LME铝价近期回落至3358美元/吨附近，主要反映供应风险溢价消退及印尼新产能预期，但摩根大通商品团队仍预测2026年全球原生铝短缺170万吨，且隐性库存仅够消耗两个月，因此中期维持看好态度，推荐中国铝业和中国宏桥，关注其去库存进展及估值重估潜力。 钢铁与锂：需求疲软与价格震荡。5月粗钢产量同比下降3%，钢材出口同比下降2%，且由于焦煤成本高企，钢厂利润率在6月初进一步下滑（盈利钢厂占比降至56%），短期内钢铁行业盈利能力难有实质性改善。锂价在16.5万元/吨附近企稳，但受全球矿山重启及下游电动车季节性疲软影响，预计短期内将在当前水平区间震荡，波动率主要由供应端消息驱动。

分析框架

本报告采用了典型的“宏观数据验证+供需模型修正+事件驱动分析”的研究框架。首先，通过解读国家统计局发布的5月宏观经济数据（如房地产投资、FAI、工业产出等）来确认国内大宗商品需求的整体疲软基调。其次，针对煤炭板块，机构更新了供需平衡表，将山西事故导致的供给扰动、季节性需求提前以及进口政策变化纳入模型，从而修正价格假设并传导至公司盈利预测。最后，结合地缘政治事件（霍尔木兹海峡局势）对金属板块进行事件驱动分析，区分了短期情绪修复（铜、金）与中长期供需基本面（铝、锂）的不同投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过构建供需平衡表（Supply-Demand Model）来预测商品价格走势

  研报通过更新煤炭的产量、进口量及分行业需求量，计算出2026年预计出现3200万吨的供给缺口，从而支撑价格上涨的判断。这是资源品研究中判断价格趋势的核心方法。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  地缘政治事件对资产价格的短期冲击与修复逻辑

  研报分析霍尔木兹海峡重开预期如何消除此前的“战争风险溢价”，导致金属价格短期回调，但同时指出这为之前超跌的优质标的提供了战术性买入机会。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  使用净现值（NPV/NAV）模型对资源型企业进行估值

  对神华和兖矿的目标价测算基于NPV估值模型，通过折现未来现金流并考虑资产注入等因素，得出内在价值，再结合A/H股溢价确定H股目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国神华 (601088 CH / 1088 HK)

  受益：煤价预测上调提升盈利预期，高股息提供防御性

  优势

  全球最大上市煤炭矿工，80%销量为长协，盈利可见性强，高分红

  劣势

  成长性相对有限，受政府价格干预风险影响

  对比

  相比兖矿，神华业绩波动更小，防御属性更强

  风险

  政府强力干预煤价，水电/核电出力超预期挤占火电空间

• 兖矿能源 (600188 CH / 1171 HK)

  受益：高现货敞口使其对煤价上涨弹性更大

  优势

  仅约23%销量为长协，充分受益现货价格上涨；派息率高于传统国企

  劣势

  业绩波动性大，资本开支承诺高可能影响分红兑现

  对比

  相比神华，兖矿具有更高的贝塔值和价格弹性

  风险

  煤价大幅波动，进口限制放松导致国内价格下跌，高资本开支影响现金流

• 紫金矿业 (2899 HK / 601899 CH)

  受益：霍尔木兹重开预期下的战术性反弹首选

  优势

  铜金双轮驱动，受益于地缘局势缓和后的风险偏好修复

  对比

  报告将其列为金属板块的首选标的（Top Pick）

• 中国铝业 (2600 HK / 601600 CH) / 中国宏桥 (1378 HK)

  受益：中期铝市供需缺口逻辑支撑估值重估

  优势

  受益于2026年预计的170万吨原生铝缺口，去库存进程

  劣势

  短期受中东库存释放及印尼新产能预期压制

  对比

  相比海外 peers 具有估值重估潜力

关键数据

• 2026E动力煤价格预测805元/吨较此前预测上调15%，预计全年供给缺口3200万吨
• 神华-A盈利预测调整上调2-7%2026-2028年EPS预测上调，目标价升至45元
• 兖矿-A盈利预测调整上调20-31%受益于高现货敞口及煤价上涨，目标价升至20元
• 5月原煤产量3.97亿吨同比下降2%
• 2026E原生铝缺口170万吨全球范围预测，支撑中期铝价
• 碳酸锂价格支撑位约16.5万元/吨近期企稳位置，预计短期区间震荡

影响与含义

对于煤炭企业，尤其是像兖矿这样现货销售比例较高的公司，煤价预测的上调直接转化为显著的盈利弹性，尽管评级维持中性，但目标价的上调反映了基本面的改善。对于神华，长协比例高使其业绩更稳定，分红吸引力强。对于金属投资者，霍尔木兹局势的缓和是一个重要的交易信号，提示从纯粹的避险模式转向关注具备成长性的铜金龙头（如紫金矿业）。铝板块投资者应忽略短期的LME价格波动，关注国内去库存进度及2026年供需缺口的兑现情况。

风险

• 政府对煤炭价格的强于预期的干预
• 水电、可再生能源或核电出力强于预期，挤占火电需求
• 兖矿因高资本开支和煤价波动无法兑现承诺的分红
• 煤炭进口限制放松导致国内煤价下跌
• 海外采购放缓及东南亚市场价格竞争加剧影响钢材出口

后续跟踪

• 山西煤矿复产进度及实际产出恢复情况
• 霍尔木兹海峡重开的具体进展及对金属供应链的实际影响
• 铝社会库存的去化速度及隐性库存消耗情况
• 6-7月津巴布韦锂精矿到港量及宁德时代复产节奏
• 国内房地产新开工及竣工数据的后续走势