2Q26小幅不及预期，但JPMorgan维持紫金矿业首选

概览

本报告是JPMorgan对紫金矿业和Zijin Gold International 1H26盈利预警的首次点评。报告认为，2Q26业绩低于预期主要来自金价环比下行、黄金和铜产量释放慢于全年进度，以及更明显的成本通胀。尽管短期市场反应可能偏平淡至负面，JPMorgan仍维持紫金矿业为首选，并维持相关标的Overweight评级。

核心观点

核心观点包括：第一，紫金矿业1H26报告/核心盈利约占JPMorgan全年预测的49%/48%，略低于预期；第二，Zijin Gold 1H26盈利约占全年预测的42%，2Q26低于JPMorgan预测更明显；第三，黄金、铜和锂产量完成率分别约为42%/45%、48%/45%和35%/36%，显示主要品种产量进度未过半；第四，券商预计多数产量爬坡将集中在2H26，因此维持中期积极判断。

分析框架

报告采用业绩预警拆解、产量进度对比、商品价格与成本因素分析，并结合DCF估值和目标价隐含估值倍数评估投资吸引力。对紫金矿业A股采用WACC 13%和永续增长率2%的DCF估值；对Zijin Gold采用WACC 8.5%和永续增长率2.5%的DCF估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  紫金矿业A股目标价Rmb46基于DCF，假设WACC为13%、永续增长率为2%；Zijin Gold目标价HK$170基于DCF，假设WACC为8.5%、永续增长率为2.5%。

• 盈利跟踪产量完成率对比

  将1H26产量与全年JPMe及公司指引进行对比

  报告用黄金、铜、锂和矿产金产量相对全年预测/指引的完成率判断业绩低于预期的原因，重点关注是否低于50%的半年进度线。

• 相对估值隐含P/E与EV/EBITDA

  目标价隐含倍数检验

  紫金矿业A股目标价隐含FY27E P/E 13x和EV/EBITDA 8x；H股目标价隐含FY27E P/E 12x和EV/EBITDA 7x；Zijin Gold目标价隐含FY27E P/E 13x和EV/EBITDA 8.5x。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zijin Mining - A (601899.SS)

  覆盖标的，Overweight评级

  优势

  铜和黄金贡献高，2025年分别占公司毛利36%和43%；矿山扩张和成本控制记录较好；目标为到2028年实现超过10%的产量CAGR。

  劣势

  1H26黄金和铜产量进度低于半年节奏，业绩对商品价格和海外项目执行较敏感。

  对比

  目标价Rmb46隐含FY27E P/E 13x和FY27E EV/EBITDA 8x。

  风险

  并购支付过高、海外矿山地缘政治风险、金铜价格弱于预期、Allied Gold或Chifeng收购延迟或未完成。

• Zijin Mining - H (2899.HK)

  覆盖标的，Overweight评级

  优势

  与A股共享紫金矿业基本面，并通过H股市场提供港股交易载体。

  劣势

  短期业绩低于预期和共识盈利可能偏弱。

  对比

  目标价HK$50基于A股目标价和6%的三个月平均A/H溢价，隐含FY27E P/E 12x和EV/EBITDA 7x。

  风险

  金铜价格下行、产量爬坡延迟、海外并购与项目执行风险。

• Zijin Gold International - H (2259.HK)

  紫金矿业子公司，覆盖标的，Overweight评级

  优势

  通过收购和储量扩张建立增长平台，2023至2025年黄金产量CAGR为15%；运营遍布四大洲的九座矿山；报告预计2025至2028年盈利CAGR为42%。

  劣势

  2Q26盈利明显低于JPMe，成本通胀、柴油和特许权使用费等压力较突出。

  对比

  目标价HK$170基于DCF，隐含FY27E P/E 13x和EV/EBITDA 8.5x。

  风险

  金价波动、多司法辖区运营风险、项目建设延迟、哥伦比亚Buriticá金矿非法采矿活动、实现价格低于预期、Allied Gold收购延迟或未完成。

关键数据

• 紫金矿业2Q26报告盈利Rmb19.0bn环比-5%、同比+45%，低于JPMe Rmb21.5bn。
• 紫金矿业2Q26核心盈利Rmb19.4bn环比+5%、同比+66%。
• 紫金矿业1H26报告/核心盈利Rmb39.1bn / Rmb37.9bn分别约占JPMe/BBGe FY26预测的49%/48%。
• Zijin Gold 2Q26盈利约USD590mn环比-27%、同比+67%，低于JPMe USD830mn。
• Zijin Gold 1H26盈利约USD1.4bn同比+169%，约占JPMe/BBGe FY26预测的42%/41%。
• 紫金矿业1H26黄金产量47t约为FY JPMe/公司指引的42%/45%。
• 紫金矿业1H26铜产量534kt约为FY JPMe/公司指引的48%/45%。
• 紫金矿业1H26锂产量43kt约为FY JPMe/公司指引的35%/36%，Manono贡献预计在2H26更明显。
• Zijin Gold 1H26矿产金产量约27t约为FY JPMe/公司指引的45%/46%。
• 2Q26金价/铜价Rmb992/g / Rmb103k/t金价环比-9%，铜价环比+2%。
• 紫金矿业H股目标价HK$50.00基于A股目标价和6%的三个月平均A/H溢价。
• Zijin Gold目标价HK$170.00基于DCF估值，WACC 8.5%，永续增长率2.5%。

影响与含义

短期看，业绩低于预期可能导致紫金矿业和Zijin Gold股价反应偏平淡至负面，市场可能下修Zijin Gold盈利预期。中期看，若2H26产量爬坡兑现，叠加JPMorgan对铜和黄金供需与价格的正面判断，紫金矿业仍具备维持首选的基础。

风险

• 黄金和铜价格弱于预期。
• 黄金和铜产量释放慢于预期，2H26产量爬坡无法兑现。
• Zijin Gold成本通胀高于预期，包括柴油和特许权使用费等成本。
• 海外矿山面临地缘政治和多司法辖区运营风险。
• Allied Gold和/或Chifeng相关收购延迟或未完成，影响产量和盈利预测。
• 并购支付价格相对最终回报过高。
• 哥伦比亚Buriticá金矿存在非法采矿活动和项目运营风险。

后续跟踪

• 2H26黄金、铜、锂及矿产金产量爬坡进度。
• 黄金价格走势、利率预期变化和地缘政治不确定性。
• 铜供需收紧是否推动下一轮铜价上涨。
• Zijin Gold后续管理层对2026年成本路径的指引。
• Allied Gold收购是否在3Q26完成并于4Q26贡献产量。
• 市场对Zijin Gold和紫金矿业盈利预测的调整方向。
• US-Iran谈判和主要利率决策对贵金属价格的影响。