Zijin Mining Group (02899) 리서치 보고서 해설

개요

이 현장 방문 업데이트는 Zijin Mining Group의 티베트 Juno/Xianglong, Lakkor, Xiongcun 프로젝트를 검토한다. Morgan Stanley는 세 프로젝트가 가시적인 중기 구리 및 리튬 성장을 제공한다고 보면서도, 테일링 용량, 승인 및 실행이 핵심 제약으로 남는다고 강조한다.

핵심 견해

Morgan Stanley의 핵심 결론은 Zijin Mining의 세 티베트 프로젝트가 구리와 리튬에서 가시적인 중기 성장을 제공한다는 것이다. Juno/Xianglong에서 Phase I 건설은 72% 완료됐고 테일링 건설은 93% 완료됐다. 이 프로젝트는 28년 동안 약 76ktpa의 구리를 생산하도록 설계됐다. 광석의 약 85%가 산화광이고 회수율이 약 50%에 그치기 때문에 초기 운영비는 Rmb47–48k/t로 높을 전망이나, 보고서는 산화광 비중이 감소하면서 2031년 이후 비용이 하락할 것으로 예상한다. 설비투자는 Rmb7.5–7.8bn으로 계획된 Rmb8.3bn보다 낮게 진행되고 있다. 다만 인수 가정은 100ktpa였지만 테일링 용량이 달성 가능한 생산량을 제한한다. 전기화도 진전돼 전기 트럭 112대가 차량의 약 85%를 차지한다. Lakkor 리튬의 경우, 보고서는 2.16mt LCE 매장량을 제시한다. 20ktpa 규모의 Phase I는 약 1년 내 램프업돼 동종업체보다 현저히 빨랐으며, 비용은 약 Rmb35k/t이다. Phase II는 1H28부터 50ktpa를 목표로 하며, 이르면 2028년 1월에 시작될 수 있고 비용을 약 Rmb32k/t로 낮출 가능성이 있다. 설비투자는 약 Rmb5bn이며, Morgan Stanley는 승인 진척을 확장 일정의 핵심 조건으로 본다. Xiongcun은 2028년 10월 생산 개시를 예상하며, 2029/30년경 완전 램프업 시 약 50ktpa의 구리와 의미 있는 금·은 부산물을 목표로 한다. 설비투자는 약 Rmb6.5bn이다. 티베트 포트폴리오 전반에서 Morgan Stanley는 신규 용량이 엄격히 통제되기 때문에 테일링 정책을 주요 개발 병목으로 지목한다. 토지 승인과 잠재적 로열티 변경이 불확실성을 더하는 반면, 저품위 광석과 폐기물 재활용은 추가 자원 및 용량 상방을 제공할 수 있다. 보고서는 Overweight 등급, Attractive 산업 전망 및 HK$61.00 목표주가를 유지한다. 제시된 밸류에이션 방식은 7.5%의 WACC, 1.4 beta, 3%의 정상 상태 매출 성장률을 적용한 A주 DCF 평가를 바탕으로 하며, 0.87의 CNY/HKD 환율과 10%의 A-H 프리미엄으로 조정한다. Morgan Stanley 모델은 순이익이 FY2025의 Rmb51.8bn에서 FY2026의 Rmb76.0bn, FY2027의 Rmb86.3bn, FY2028의 Rmb90.5bn으로 증가하고 P/E 및 EV/EBITDA 배수는 하락할 것으로 제시한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 건설 진척, 설계 용량, 광석 및 회수율 특성, 운영비 추이, 설비투자, 램프업 시기 및 인허가 제약을 통해 세 티베트 프로젝트를 평가한다. 이어 프로젝트의 예상 생산량을 Zijin의 중기 성장 전망과 연결하고, 환율 및 A-H 프리미엄 가정을 통해 A주 DCF 목표주가를 홍콩 주식 목표주가로 환산한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 평가

  Morgan Stanley는 7.5%의 WACC, 1.4 beta 및 3%의 정상 상태 매출 성장률을 적용한 DCF 모델로 A주 목표주가를 산출한 뒤, CNY/HKD 환율과 A-H 프리미엄으로 조정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zijin Mining Group (2899.HK)

  주요 커버리지 기업이며, 티베트의 구리 및 리튬 프로젝트가 이 업데이트의 초점이다.

  강점

  세 프로젝트가 가시적인 중기 성장을 제공하고, Lakkor Phase I는 동종업체보다 현저히 빠르게 램프업됐으며, Juno/Xianglong 설비투자는 예산보다 낮게 진행되고 있다.

  약점

  Juno/Xianglong은 산화광과 낮은 회수율로 초기 비용이 높고, 테일링 용량이 달성 가능한 생산량을 제한한다.

  비교

  Lakkor Phase I는 약 1년 내 램프업돼 동종업체보다 현저히 빨랐다.

  위험

  구리, 금, 리튬 가격 약세, 프로젝트 실행 미달, 지정학적 생산 중단, 티베트 테일링 및 승인 제약.

핵심 데이터

• Juno/Xianglong Phase I 건설 진척72%테일링 건설은 93% 완료됐다.
• Juno/Xianglong 설계 용량~76ktpa Cu설계 생산 기간은 28년이며, 테일링 용량이 100ktpa 인수 가정 대비 생산량을 제한한다.
• Juno/Xianglong 초기 비용Rmb47–48k/t광석의 약 85%가 산화광이고 회수율이 약 50%이기 때문에 높으며, 2031년 이후 하락이 예상된다.
• Lakkor 매장량2.16mt LCEPhase I 용량은 20ktpa이고, Phase II는 1H28부터 50ktpa를 목표로 한다.
• Lakkor 비용~Rmb35k/t; ~Rmb32k/t after Phase IIPhase II는 이르면 2028년 1월에 시작될 수 있다.
• Xiongcun 생산 목표~50ktpa Cu2028년 10월 첫 생산과 2029/30년경 완전 램프업을 목표로 하며, 금 및 은 부산물이 포함된다.
• FY2026 예상 순이익Rmb76.0bnFY2025의 Rmb51.8bn과 비교되며, FY2027과 FY2028 예상치는 각각 Rmb86.3bn과 Rmb90.5bn이다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 티베트 프로젝트 포트폴리오가 Zijin의 중기 구리 및 리튬 생산 성장을 강화한다고 본다. 기여 시기와 규모는 테일링 용량, 토지 및 프로젝트 승인, 실행, 원자재 가격 조건에 달려 있다.

위험

• 구리, 금 및 리튬 가격이 가정보다 약해질 수 있다.
• 프로젝트 실행이 기대에 미치지 못할 수 있다.
• 지정학적 위험이 생산을 중단시킬 수 있다.
• 엄격한 테일링 용량 통제, 토지 승인 및 잠재적 로열티 변경이 티베트 개발을 지연시키거나 제한할 수 있다.

주시할 점

• Juno/Xianglong의 완공 진척과 테일링 용량.
• Lakkor Phase II의 승인 및 일정과 2028년 1월 시작 가능성.
• Xiongcun의 2028년 10월 첫 생산 및 2029/30년경 완전 램프업까지의 진척.
• 원자재 가격 움직임과 저품위 광석 또는 폐기물 재활용 기회의 진척.