紫金矿业1H26业绩符合预期，自由现金流显著改善，高盛维持买入

概览

报告复盘紫金矿业1H26业绩、分业务经营表现、成本和现金流，并更新中长期商品价格与盈利假设。高盛认为业绩总体符合此前预告，尽管黄金和锂业务毛利低于预期，但铜业务、费用控制和税费较低形成缓冲；强劲自由现金流、金铜价格上涨及产量增长支撑其维持买入观点。

核心观点

紫金矿业1H26实现净利润Rmb39.2bn、EPS Rmb1.47/股，均同比增长68%，与此前盈利预告一致。剔除公允价值收益和汇兑损失等一次性项目后，经常性净利润为Rmb38.8bn，同比增长77%，基本符合高盛预测和彭博一致预期。公司宣派每股Rmb0.42的中期现金股息，对应28%的派息率，高于1H25的25%。 经营层面总体稳健：不含Kamoa的矿产铜产量增长5%，矿产金产量增长13%。不过，报告毛利较高盛预期低5%，主要因为黄金和锂业务利润偏弱，超过了铜业务的正向贡献。黄金产量及黄金、锂的实际销售均价低于预期是主要拖累；但销售及管理费用和所得税费用低于预期，令最终净利润仍大致符合预期。高盛估算黄金和铜的单位销售成本同比上升11%-13%，原因包括商品价格上涨带来的权利金增加、矿石品位下降、开采推进后运输距离变长，以及中东冲突后柴油和试剂成本上涨。 铜业务贡献总毛利的39%。矿产铜毛利高于高盛预期7%，同比增长58%，主要由实际售价提高及成本表现好于预期推动。高盛估算铜实际销售均价同比上涨36%，低于基准铜价39%的涨幅，但铜精矿和阴极铜售价均好于其预测。包含Kamoa权益产量后，矿产铜产量同比下降6%，因为巨龙和科卢韦齐的增量未能完全抵消Kamoa减产，但这一结果符合预期。单位销售成本同比上升13%，公司归因于品位下降、柴油和试剂涨价以及商品价格上涨带来的权利金增加。 黄金业务贡献总毛利的47%。矿产金毛利同比增长92%，但低于高盛预期7%，主要由于实际销售均价偏低及单位成本高于预期。高盛估算黄金实际销售均价同比上涨45%，低于基准金价53%的涨幅；矿产金产量同比增长13%，但因海外金矿产量偏低，较其预测低7%。黄金单位销售成本同比上升11%，并高于预期3%。 锂业务贡献总毛利的4%。锂业务毛利同比增长26倍，但因实际销售均价较低而低于高盛预期26%。高盛估算碳酸锂当量实际售价同比上涨129%，低于中国碳酸锂现货价格144%的涨幅，可能与部分产品以锂矿石形式销售有关。碳酸锂当量总产量同比增长6倍，基本符合预期；单位销售成本同比上升21%，但仍低于预期20%。 费用和现金流改善缓冲了毛利偏差。销售及管理费用同比增长33%，低于预期，高盛认为可能反映较好的成本控制；财务费用同比下降45%，但仍高于其预测。所得税费用低于预期18%，高盛估算1H26有效税率为22%，同比上升5个百分点，但仍低于预期。经营现金流同比增长92%，快于利润增速；由于资本开支下降，投资现金流流出同比减少37%，自由现金流因此由1H25的负Rmb0.3bn转为1H26的正Rmb37.2bn。自由现金流改善推动净负债率从2025年末的53%降至2026年6月底的36%。 展望方面，高盛将紫金矿业2026年盈利预测上调2%，以反映年初至今商品价格的按市价调整；同时将2028年盈利预测上调32%，因为其长期铜价假设由US$10,000/t提高至US$13,700/t，与高盛全球商品团队预测一致。报告预计2026年经常性利润由2025年的Rmb50.9bn增至Rmb80.6bn，同比增长58%，主要由金铜价格上涨及黄金、铜产量同比增长5%-12%共同推动。紫金矿业2025年铜产量为1,085kt、黄金产量为89.5t，报告将其视为全球最大的铜矿商和黄金生产商之一。 估值方法保持不变，以历史P/B与ROE的相关关系为核心。H股/A股目标估值分别为2026年4.7倍/5.2倍P/B，其中H股此前为4.8倍，A股维持5.2倍；对应ROE假设为37.0%，此前为36.4%。该估值对应按长期铜价计算的H股/A股EPS分别为14倍/15.5倍P/E，处于全球同业12-16倍中周期估值区间的平均至高端。若2028年经营目标实现，高盛估算H股当前价格隐含铜价仅US$9,090/t，较US$14,113/t的现货水平低36%，因此认为估值具有吸引力。高盛维持H股和A股买入评级，并维持12个月目标价HK$51.0和Rmb49.0不变，对应基准价格HK$38.56和Rmb34.74的潜在上涨空间分别为32.3%和41.0%。 报告同时强调盈利对金铜价格高度敏感：2026年盈利会随金价每变动US$100/oz而变动1.5%，随铜价每变动US$0.10/lb而变动1.1%。此外，项目执行或进展缓慢可能削弱公司延续增长的能力，海外资产还面临汇率及所在国风险。

分析框架

高盛先将1H26净利润及经常性利润与盈利预告、自身预测和市场一致预期比较，再拆分铜、黄金和锂业务的产量、实际售价、单位成本及毛利偏差，解释净利润为何仍符合预期。随后分析费用、经营现金流、资本开支和净负债率变化，并根据商品价格按市价调整及长期铜价假设更新盈利预测。最后，以历史P/B与ROE关系、长期铜价口径P/E和全球同业中周期倍数进行交叉估值，并用商品价格敏感性和项目、海外风险检验观点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产量、实际销售均价和单位销售成本拆分分业务利润

  报告分别考察铜、黄金和锂的产量变化、售价相对基准价格的表现及单位成本，以解释各业务毛利增长和相对预测的偏差。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  经营现金流、资本开支与自由现金流分析

  报告通过经营现金流与投资现金流变化说明自由现金流为何由负转正，并将其与净负债率下降联系起来，用于判断盈利的现金转化及资产负债表改善。

• 估值方法PB 估值

  历史P/B与ROE相关性估值

  报告根据紫金矿业历史市净率与净资产收益率的关系，为H股和A股分别赋予2026年4.7倍和5.2倍P/B，并据此确定12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  长期铜价口径P/E及全球同业倍数比较

  报告将目标估值换算为按长期铜价计算的14倍和15.5倍P/E，并与全球同业12-16倍的中周期倍数区间比较，作为P/B估值结果的交叉检验。

• （词表外方法）

  商品价格盈利敏感性分析

  报告量化金价和铜价单位变动对2026年盈利的影响，用于呈现盈利预测对核心商品价格假设的风险敞口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 紫金矿业H股（2899.HK）

  报告维持买入评级及12个月目标价HK$51.0，相对HK$38.56的基准价格对应32.3%潜在上涨空间。

  优势

  金铜价格与产量共同驱动利润增长，自由现金流显著改善；若2028年目标实现，当前股价隐含铜价为US$9,090/t，较现货水平低36%。

  劣势

  黄金和锂业务毛利低于预期，黄金及铜单位成本同比上升。

  对比

  目标估值对应14倍长期铜价口径P/E，处于全球同业12-16倍中周期估值区间的平均至高端。

  风险

  金铜价格波动、项目执行放缓以及海外资产的汇率和所在国风险。

• 紫金矿业A股（601899.SS）

  报告维持买入评级及12个月目标价Rmb49.0，相对Rmb34.74的基准价格对应41.0%潜在上涨空间。

  优势

  2026年经常性利润预计同比增长58%，经营现金流和净负债率均明显改善。

  劣势

  部分业务实际售价低于基准商品价格涨幅，矿石品位、运输距离、权利金及生产投入成本带来压力。

  对比

  目标估值对应15.5倍长期铜价口径P/E，处于全球同业12-16倍中周期估值区间的高端。

  风险

  金铜价格波动、项目执行放缓以及海外资产的汇率和所在国风险。

关键数据

• 1H26净利润Rmb39.2bn同比增长68%，符合此前盈利预告
• 1H26 EPSRmb1.47/股同比增长68%
• 1H26经常性净利润Rmb38.8bn同比增长77%，基本符合高盛及彭博一致预期
• 1H26中期股息Rmb0.42/股派息率28%，1H25为25%
• 1H26自由现金流Rmb37.2bn1H25为负Rmb0.3bn
• 净负债率36%截至2026年6月底，较2025年末的53%下降
• 铜业务毛利同比增长58%高于高盛预期7%，占总毛利39%
• 黄金业务毛利同比增长92%低于高盛预期7%，占总毛利47%
• 锂业务毛利同比增长26倍低于高盛预期26%，占总毛利4%
• 2026年经常性利润预测Rmb80.6bn较2025年的Rmb50.9bn增长58%
• 2026年盈利预测调整上调2%反映年初至今商品价格的按市价调整
• 2028年盈利预测调整上调32%长期铜价假设由US$10,000/t提高至US$13,700/t
• H股目标价HK$51.0当前价格HK$38.56，潜在上涨32.3%
• A股目标价Rmb49.0当前价格Rmb34.74，潜在上涨41.0%
• H股隐含铜价US$9,090/t假设2028年目标实现，较US$14,113/t现货价格低36%

影响与含义

报告认为，紫金矿业的净利润增长不仅来自金铜价格上涨，也得到产量扩张、费用控制和现金流改善支持。自由现金流转正及净负债率下降增强了资产负债表韧性，而上调后的长期铜价假设显著提高2028年盈利预期。尽管黄金、锂业务的售价和毛利低于预期，铜业务的较好表现及较低税费使整体业绩保持在预期范围内；若2026年产量和价格假设兑现，高盛预计公司可延续较强利润增长。

风险

• 金价每变动US$100/oz，2026年盈利预计变动1.5%；铜价每变动US$0.10/lb，2026年盈利预计变动1.1%。
• 项目执行不佳或进度缓慢可能影响公司持续兑现增长目标。
• 海外资产面临汇率波动及所在国风险。