Meituan（03690） レポート解説

概要

この決算レビューは、予想を上回る2Q26の後、Meituanの回復が持続可能になりつつあるかを評価する。Morgan Stanleyはコア・ローカルコマースの収益性改善と競争安定化をみる一方、フードデリバリーのユニットエコノミクスには季節性圧力があり、支出時期も四半期マージンに影響するため、短期的な回復は非線形になると予想する。

主要見解

Meituanの2Q26は堅調な上振れとなった。総売上高は前年比14%増のRmb104.6bnで、Morgan Stanley予想を3%、コンセンサスを4%上回った。調整後EBITDAはRmb4.1bnで、Morgan Stanley予想のRmb2.1bnを上回った。コア・ローカルコマースの売上高は10%増のRmb71.5bn、営業利益は前年比52%増のRmb5.7bnとなり、Morgan StanleyとコンセンサスのRmb3.0bnを大きく上回った。コア・ローカルコマースの営業利益率は7.9%で、赤字縮小とマーケティング戦略の最適化を背景に前年比2.2パーセントポイント上昇した。 報告書が復調の中心的なシグナルとみるのは、フードデリバリーのユニットエコノミクスである。Morgan Stanleyは、競争環境の安定化とともに、フードデリバリーのユニットエコノミクスが2Q26に1注文当たりRmb0.26の黒字に転じたと推定している。1Q26は1注文当たりRmb0.9の赤字だった。注文シェアとGTVシェアはいずれも同四半期に上昇し、同社は平均注文額Rmb30超のフード注文におけるMeituanのシェアが約70%で維持されると見込む。ただし、ライダー費用と夏季繁忙期の影響から、3Qのユニットエコノミクスは1注文当たりRmb0.1へ低下すると予想する。3Qのコア・ローカルコマース営業利益はRmb4.2bnと見込み、2QのRmb5.7bnから低下する。内訳はフードデリバリー営業利益Rmb646mnと、InstashoppingのRmb500mnの損失を見込む。 店内・ホテル・旅行も、2Qのコア・ローカルコマース営業利益の上振れに寄与した。Morgan Stanleyは、主要競合が低い平均注文額の注文シェアを獲得したことによるコスト効率と良好な注文構成を背景に、2Qの営業利益率が約30%に達したと推定する。3Qはホテル・旅行需要の弱さを受け、売上高成長率が7%に鈍化すると予想する。営業利益は前年比3.5%減のRmb4.7bn、マージンは25%と見込み、1Q26および4Q25とおおむね横ばいである。報告書は、同社が支出の一部を戦略的に2Qから3Qへ移したことも指摘しており、これが予想される四半期マージンの正常化に寄与する。 新規事業の2Q営業損失は予想を下回るRmb1.7bnで、1QのRmb2.1bnの損失から改善し、Morgan Stanley予想のRmb2.4bnの損失も上回った。3Qも同程度のRmb1.7bnの損失を見込む。香港は収益性を維持し、サウジアラビアは7月に損益分岐点に達した。Keeta Internationalについては、市場拡大より収益性改善を優先すると予想する。長期的には、新規事業への効果的な投資がMeituanの対象市場を拡大しうるとみる一方、赤字かつ資産集約的な事業の可視性には慎重である。 Morgan Stanleyは売上高予想をおおむね据え置く一方、前年の高い比較ベースによるフードデリバリー数量成長の鈍化を主因に、コア・ローカルコマース営業利益予想を5%引き下げた。修正後の総売上高予想は2026EがRmb418.8bn、2027EがRmb485.4bn、2028EがRmb544.4bnである。調整後EBITDAマージンは2026Eの2.0%から2027Eの9.9%、2028Eの11.6%へ上昇し、コア・ローカルコマース営業利益率は2027Eに15.2%へ改善すると予想する。基本シナリオでは、2025-30年の総売上高CAGRを12%、2027年の調整後EBITDAマージンを10%と見込む。 HK$110の目標株価は、従来のHK$120から8%引き下げられた。これは12% WACCと3%のターミナル成長率に基づくMorgan StanleyのDCF基本シナリオ価値である。目標株価は19x 2027E P/Eを示唆し、Tencentの16xを上回る。リスク・リワードは、22x 2027E P/Eに基づくHK$170の強気シナリオ、HK$110の基本シナリオ、16x 2027E P/Eに基づくHK$60の弱気シナリオで構成される。Morgan StanleyはOverweightを維持し、Meituanには強い長期的競争優位があり、フードデリバリーで主導的地位を保つとみる。ただし、シェアは70-75%から65%以上へ低下する可能性があるとしており、相対的なリスク・リワードではAlibaba Group Holdingを選好している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、2Q26の売上高・利益を自社予想および市場コンセンサスと比較し、コア・ローカルコマース、フードデリバリー、店内・ホテル・旅行、新規事業に分けて乖離要因を検証している。競争と季節性を反映して利益前提を更新し、強気・基本・弱気シナリオを補完材料として、主にDCFで評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  アンレバード・フリーキャッシュフローに基づくDCF評価。

  Morgan Stanleyは12% WACCと3%のターミナル成長率を用いて予想キャッシュフローを割り引き、HK$110の基本シナリオ目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  フードデリバリーのユニットエコノミクス、注文量、市場シェア、構成、営業利益率。

  報告書はフードデリバリーの収益性変化を、季節性コスト、競争、注文構成、数量成長と結び付け、四半期利益を単一の一様な指標としては扱っていない。

• イベントドリブン・行動ファイナンスその他

  強気・基本・弱気シナリオ価格に対するオプションのインプライド確率。

  報告書はオプション市場のインプライド・ボラティリティを参照し、株価が3か月または1年でシナリオ価格を超える近似的なリスク中立確率を推定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Meituan (3690.HK)

  主なカバレッジ対象企業。ローカルコマースの収益性回復がOverweight維持を支える。

  強み

  2Q26にフードデリバリーのユニットエコノミクスが黒字化し、マージンも改善。フードデリバリーでの優位性と強固な長期的競争優位を有する。

  弱み

  短期的な利益不確実性、ユニットエコノミクスへの季節性圧力、高い比較ベースによるフードデリバリー数量成長の鈍化。

  比較

  HK$110の目標株価は19x 2027E P/Eを示唆し、Tencentの16xを上回る。Morgan Stanleyはリスク・リワード面でAlibaba Group Holdingを選好している。

  リスク

  フードデリバリーとクイックコマースの競争激化、新規事業の採算性に関する不確実性、弱いマクロ環境、独占禁止規制。

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  相対的なリスク・リワードの観点から選好される対象として言及されている。

  強み

  Morgan StanleyはMeituanに比べてBABAを選好すると述べている。

  比較

  Morgan Stanleyは、報告書で示したリスク・リワード評価においてMeituanより同社を選好している。

主要データ

• 2Q26総売上高Rmb104.6bn前年比14%増。Morgan Stanley予想を3%、コンセンサスを4%上回った。
• 2Q26調整後EBITDARmb4.1bnMorgan Stanley予想のRmb2.1bnを上回った。
• 2Q26コア・ローカルコマース営業利益Rmb5.7bn前年比52%増。営業利益率は7.9%。
• フードデリバリーのユニットエコノミクスRmb0.26 per order in 2Q26; Rmb0.1 per order forecast for 3Q262Qに黒字化し、1Qは1注文当たりRmb0.9の赤字だった。3Qは季節性の影響を受ける見込み。
• 3Q26コア・ローカルコマース営業利益予想Rmb4.2bn2Q26のRmb5.7bnとの比較。
• 新規事業の営業損失Rmb1.7bn in 2Q26 and forecast for 3Q261Q26のRmb2.1bnの損失から改善。
• 基本シナリオの評価前提12% WACC; 3% terminal growth; 19x 2027E P/EHK$110の目標株価を支える。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、2Q業績がMeituanの収益性回復の進展を示すとみており、とりわけフードデリバリーと店内・ホテル・旅行で顕著だとしている。見通しは季節性、競争、コア・ローカルコマースの短期利益予想引き下げに制約される一方、長期的な上振れはフードデリバリーでの主導権維持、加盟店収益化、新規事業の収益改善に左右される。

リスク

• フードデリバリーとクイックコマースの競争が激化する可能性。
• 赤字かつ資産集約的な新規事業の可視性が低い。
• マクロ経済環境が予想より弱くなる可能性。
• 独占禁止規制がインターネット・プラットフォームへの圧力を強める可能性。

注目点

• 予想される3Qの季節的低下後にフードデリバリーのユニットエコノミクスが回復するか。
• Meituanのフード注文とGTVの市場シェア、特に平均注文額Rmb30超の注文。
• 店内・ホテル・旅行需要と、3Qにマージンが予想される25%近辺を維持できるか。
• 香港とサウジアラビアを含むKeeta Internationalの収益性改善の進展。
• 競争の強さとコア・ローカルコマース利益予想への影響。