Meituan（03690）研报解读

概览

本篇业绩点评评估Meituan在强于预期的2Q26后，其复苏是否趋于可持续。Morgan Stanley认为核心本地商业盈利能力改善且竞争稳定，但外卖单位经济效益受季节性压力、支出时点影响季度利润率，因此近期复苏将呈非线性。

核心观点

Meituan公布强劲的2Q26业绩，收入和利润均超预期。总收入同比增长14%至Rmb104.6bn，较Morgan Stanley预测高3%，较一致预期高4%。调整后EBITDA为Rmb4.1bn，高于Morgan Stanley预测的Rmb2.1bn。核心本地商业收入增长10%至Rmb71.5bn，经营利润达到Rmb5.7bn，同比增长52%，显著高于Morgan Stanley及市场一致预期的Rmb3.0bn。核心本地商业经营利润率为7.9%，同比提升2.2个百分点，主要受益于亏损收窄和营销策略优化。 报告所指出的核心复苏信号是外卖单位经济效益。Morgan Stanley估计，2Q26外卖单位经济效益转正，达到每单Rmb0.26，而1Q26为每单亏损Rmb0.9，同时竞争环境趋于稳定。订单份额和GTV份额在该季度均有上升，该机构预计Meituan在客单价Rmb30以上的外卖订单中可维持约70%的市场份额。不过，受骑手成本和夏季高峰季节影响，预计3Q单位经济效益将降至每单Rmb0.1。该机构预计3Q核心本地商业经营利润为Rmb4.2bn，低于2Q的Rmb5.7bn，其中外卖经营利润为Rmb646mn，即时零售预计小幅亏损Rmb500mn。 到店、酒店及旅游业务也是2Q核心本地商业利润超预期的贡献来源。Morgan Stanley估计，该业务2Q经营利润率接近30%，受成本效率提升和更优订单结构带动，原因是主要竞争对手获得了更多低客单价订单份额。对于3Q，报告预计酒店和旅游需求疲弱将使收入增速放缓至7%。该机构估计经营利润为Rmb4.7bn，同比下降3.5%，利润率为25%，与1Q26及4Q25大致持平。报告还指出，公司将部分支出从2Q策略性转移至3Q，这也导致预期季度利润率将回归常态。 新业务2Q经营亏损为Rmb1.7bn，低于预期，较1Q的Rmb2.1bn亏损改善，也优于Morgan Stanley预测的Rmb2.4bn亏损。报告预计3Q亏损仍为Rmb1.7bn。报告提到香港业务持续盈利，沙特业务于7月实现盈亏平衡，并预计Keeta International将优先改善盈利能力而非扩大市场。长期而言，该机构认为对新业务的有效投入有望扩大Meituan的可服务市场，但对亏损且重资产新业务的能见度仍保持谨慎。 Morgan Stanley基本维持收入预测不变，但将核心本地商业经营利润预测下调5%，主要因为外卖量增长受去年高基数影响而放缓。修订后的预测为：2026E总收入Rmb418.8bn、2027E Rmb485.4bn、2028E Rmb544.4bn。该机构预计调整后EBITDA利润率将从2026E的2.0%提升至2027E的9.9%和2028E的11.6%，核心本地商业经营利润率将在2027E升至15.2%。在基准情景下，报告预计2025-30年总收入CAGR为12%，2027年调整后EBITDA利润率为10%。 HK$110目标价较此前HK$120下调8%，是Morgan Stanley基于12% WACC和3%永续增长率的DCF基准情景估值。该目标价对应19x 2027E P/E，而Tencent为16x。报告的风险回报情景包括：基于22x 2027E P/E的HK$170牛市情景、HK$110基准情景，以及基于16x 2027E P/E的HK$60熊市情景。Morgan Stanley维持Overweight评级，认为Meituan仍具长期稳固护城河，并应继续保持外卖市场主导地位，但预计其份额可能从70-75%降至65%以上；不过，该机构仍表示在相对风险回报上更偏好Alibaba Group Holding。

分析框架

Morgan Stanley将2Q26收入及利润表现与自身预测和市场一致预期进行比较，随后从核心本地商业、外卖、到店/酒店/旅游及新业务拆解差异来源。该机构根据竞争和季节性调整盈利假设，并主要采用现金流折现模型估值，同时辅以牛市、基准和熊市情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于无杠杆自由现金流的现金流折现估值。

  Morgan Stanley以12% WACC和3%永续增长率对预测现金流进行折现，得出HK$110基准情景目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  外卖单位经济效益、订单量、市场份额、订单结构和经营利润率。

  报告将外卖盈利能力的变化与季节性成本、竞争、订单结构及销量增长联系起来，而非将季度利润视为单一且无差别的指标。

• 事件博弈与行为金融

  牛市、基准及熊市情景价格的期权隐含概率。

  报告参考期权市场隐含波动率，估算股票在三个月或一年内突破情景价格的近似风险中性概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan (3690.HK)

  主要覆盖公司；本地商业盈利能力恢复支持维持Overweight评级。

  优势

  2Q26外卖单位经济效益转正、利润率改善、外卖业务占据主导地位，以及长期护城河稳固。

  劣势

  近期盈利不确定性、季节性对单位经济效益的压力，以及外卖量增长受高基数影响而放缓。

  对比

  HK$110目标价对应19x 2027E P/E，而Tencent为16x；Morgan Stanley表示在风险回报方面更偏好Alibaba Group Holding。

  风险

  外卖和即时零售竞争加剧、新业务经济效益的不确定性、宏观环境疲弱及反垄断监管。

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  报告提及其相对风险回报更受偏好。

  优势

  Morgan Stanley表示，相较于Meituan，其更偏好BABA。

  对比

  Morgan Stanley在报告所述的风险回报评估中更偏好该公司，而非Meituan。

关键数据

• 2Q26总收入Rmb104.6bn同比增长14%；较Morgan Stanley预测高3%，较一致预期高4%。
• 2Q26调整后EBITDARmb4.1bn高于Morgan Stanley预测的Rmb2.1bn。
• 2Q26核心本地商业经营利润Rmb5.7bn同比增长52%；经营利润率为7.9%。
• 外卖单位经济效益Rmb0.26 per order in 2Q26; Rmb0.1 per order forecast for 3Q262Q转正，而1Q为每单Rmb0.9亏损；预计3Q将受季节性影响。
• 3Q26核心本地商业经营利润预测Rmb4.2bn相比2Q26的Rmb5.7bn。
• 新业务经营亏损Rmb1.7bn in 2Q26 and forecast for 3Q26较1Q26的Rmb2.1bn亏损改善。
• 基准情景估值假设12% WACC; 3% terminal growth; 19x 2027E P/E支持HK$110目标价。

影响与含义

Morgan Stanley认为，2Q业绩表明Meituan盈利能力正在恢复，尤其体现在外卖及到店、酒店和旅游业务。其前景仍受季节性、竞争以及近期核心本地商业利润预测下调的制约；长期上行空间则取决于外卖领先地位能否维持、商户变现能否推进，以及新业务回报能否改善。

风险

• 外卖和即时零售竞争可能加剧。
• 亏损且重资产的新业务能见度有限。
• 宏观经济状况可能弱于预期。
• 反垄断监管可能给互联网平台带来额外压力。

后续跟踪

• 外卖单位经济效益能否在预计的3Q季节性下降后恢复。
• Meituan的外卖订单和GTV市场份额，尤其是客单价高于Rmb30的订单。
• 到店、酒店及旅游需求，以及其利润率能否在3Q维持在预计的25%附近。
• Keeta International改善盈利能力的进展，包括香港和沙特业务。
• 竞争强度及其对核心本地商业利润预测的影响。